扎硬寨、打硬仗！

作者：大鵬

編輯：古道

風(fēng)品：夢(mèng)琪

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

上市公司如何做大做強(qiáng)，是常說(shuō)常新話題。

9月24日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》(簡(jiǎn)稱“并購(gòu)六條”)，引發(fā)資本市場(chǎng)強(qiáng)烈反應(yīng)。包括雙成藥業(yè)在內(nèi)，多家上市公司紛紛將并購(gòu)目光鎖定在實(shí)控人、大股東旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，積極推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游或內(nèi)部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合。

作為國(guó)內(nèi)最大紅外材料供應(yīng)商之一，光智科技也是其中一員。9月29日公司發(fā)布籌劃重大資產(chǎn)重組公告，欲通過(guò)發(fā)行股份等方式收購(gòu)先先導(dǎo)電子科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“先導(dǎo)電科”），并募集配套資金。

10月13日晚，光智科技發(fā)布重組預(yù)案。擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買先導(dǎo)稀材、中金佳泰等先導(dǎo)電科全體55名股東合計(jì)持有的先導(dǎo)電科100%股份，同時(shí)擬向不超35名特定投資者發(fā)行股票募集配套資金。目前，本次重組標(biāo)的資產(chǎn)的交易價(jià)尚未最終確定，預(yù)計(jì)構(gòu)成重大資產(chǎn)重組但不構(gòu)成重組上市。交易完成后，上市公司控股股東預(yù)計(jì)將變?yōu)橄葘?dǎo)稀材，實(shí)控人仍為朱世會(huì)。

光智科技認(rèn)為，本次交易有利提升上市公司資產(chǎn)規(guī)模及盈利能力，提升未來(lái)發(fā)展空間、可持續(xù)發(fā)展力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力及核心競(jìng)爭(zhēng)力。

10月14日，光智科技復(fù)牌當(dāng)日大漲20%、次日再漲20%，最新收盤價(jià)32.81元，熱度足夠撩人。不過(guò)，若較2020年9月的55.53元高位仍累縮近四成。

長(zhǎng)遠(yuǎn)看，股價(jià)起伏本是常態(tài)，規(guī)模越大責(zé)任就越大。背負(fù)上述理想“大餅”，最終能否達(dá)到預(yù)期呢？

1、“蛇吞象”收購(gòu)

細(xì)觀，這是一起“蛇吞象”收購(gòu)案。

據(jù)公告，光智科技目前正與先導(dǎo)電科公司各股東接洽。初步確定已發(fā)行股份方式購(gòu)買先導(dǎo)稀材持有先導(dǎo)電科的44.91%股份（后者系先導(dǎo)電科控股股東）。

聚焦光智科技，即便有著上市公司光環(huán)，相比先導(dǎo)電科仍遜色不少。公開(kāi)信息顯示，2017年成立的先導(dǎo)電科，專注濺射靶材和蒸發(fā)材料的研發(fā)與制造，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于新型顯示、光伏、半導(dǎo)體等領(lǐng)域。不僅是國(guó)內(nèi)唯一進(jìn)入磁存儲(chǔ)靶材領(lǐng)域的供應(yīng)商，更是國(guó)內(nèi)首家交付G4.5代高遷氧化物靶材。放眼靶材領(lǐng)域，全球市場(chǎng)被美日公司占據(jù)80%份額，國(guó)產(chǎn)化率僅20%左右。而先導(dǎo)電科的ITO靶材突破，打破了國(guó)外技術(shù)壟斷。

據(jù)長(zhǎng)江商報(bào)，2023年6月，先導(dǎo)電科成為徐州市引進(jìn)的首家全球“獨(dú)角獸”企業(yè)，估值達(dá)到209億元。據(jù)長(zhǎng)城戰(zhàn)略咨詢，2024年6月發(fā)布的《中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)研究報(bào)告2024》顯示，先導(dǎo)電科連續(xù)3年入選“獨(dú)角獸”企業(yè)名單，排名從951名上升到320名。

相比之下，停牌前的光智科技市值僅31.36億元、即便經(jīng)歷兩日大漲，最新市值仍不足50億元，雙方相差超4倍，屬于較典型的“蛇吞象”式并購(gòu)。

事實(shí)上，此次收購(gòu)案前，先導(dǎo)電科已在籌備IPO路上。證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)顯示，2月18日公司在江蘇證監(jiān)局辦理輔導(dǎo)備案登記，擬首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市。此番轉(zhuǎn)向光智科技，多少讓人有些意外。

據(jù)大眾證券報(bào)，光智科技與先導(dǎo)電科皆為安徽富豪朱世會(huì)麾下企業(yè)。即這次資產(chǎn)重組屬于同一實(shí)控人下，左手倒右手的關(guān)聯(lián)交易。且光智科技持續(xù)虧損、手頭并不算“寬�！保�所承擔(dān)的資金壓力、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

截至2024上半年，光智科技貨幣資金僅5911.65萬(wàn)元，所以公司公告表示，擬通過(guò)發(fā)行股份等方式，購(gòu)買先導(dǎo)稀材持有的標(biāo)的公司44.9119%股份。

大環(huán)境上，監(jiān)管層支持同一控制下上市公司間吸收合并、支持上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、提升投資價(jià)值、提高了對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易的包容度，為此番光智科技并購(gòu)打下先決條件。但任何收并購(gòu)都伴隨風(fēng)險(xiǎn)，能否真正1+1大于2，極度考驗(yàn)業(yè)務(wù)協(xié)同性、后續(xù)整合運(yùn)營(yíng)能力。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)學(xué)家高澤龍表示，這種“蛇吞象”式的交易存在估值風(fēng)險(xiǎn)，如果交易價(jià)格過(guò)高，可能會(huì)對(duì)光智科技的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生負(fù)面影響。

投資人、資深人工智能專家郭濤也表示，由于雙方實(shí)控人為同一人，此次并購(gòu)交易可能存在利益輸送風(fēng)險(xiǎn)。先導(dǎo)電科估值較高，若未來(lái)業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，或?qū)�光智科技造成較大壓力。

2、深陷虧損泥潭 能一箭雙雕？

不算多苛求。細(xì)觀此番并購(gòu)，除了“吃準(zhǔn)”當(dāng)前政策面利好外，也與光智科技急需一份改善業(yè)績(jī)單有關(guān)。

公開(kāi)資料顯示，光智科技2015年7月登陸創(chuàng)業(yè)板。2019年8月通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓，粵邦投資成為控股股東，朱世會(huì)成為實(shí)控人。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)從高性能鋁合金材料及機(jī)加工零部件領(lǐng)域的生產(chǎn)、研發(fā)和銷售，擴(kuò)展到紅外光學(xué)器件、高性能鋁合金材料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于安防視頻監(jiān)控、車載物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)檢測(cè)、航空航天等領(lǐng)域。

2021年11月，公司由“中飛股份”正式更名為光智科技。得益于業(yè)務(wù)擴(kuò)張，公司收入增長(zhǎng)顯著。2021年至2023年分別為7.24億元、9.36億元、10.11億元。然盈利能力卻掉頭下行，同期分別為422.55萬(wàn)元、-1.14億元、-2.41億元，扣非凈利三年累虧近4億元。相較2019年1.29億營(yíng)收、1.12億元虧損，2023年?duì)I收擴(kuò)大近8倍，凈利虧額反增長(zhǎng)了一億還多，朱世會(huì)入主成績(jī)單難言多少發(fā)展質(zhì)量 、可持續(xù)性。

2024上半年，光智科技營(yíng)收5.72億元，同比增長(zhǎng)19.41%；凈利虧損3541.12萬(wàn)元，雖較上年同期大幅減虧，但仍難解虧態(tài)。且經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流流出1.585億元，同比下降460.12%。

對(duì)于連續(xù)增收不增利。深交所針曾對(duì)公司2023年報(bào)下發(fā)問(wèn)詢函，要求光智科技結(jié)合行業(yè)環(huán)境、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局、業(yè)務(wù)模式、銷售模式、主要產(chǎn)品構(gòu)成等情況，說(shuō)明紅外光學(xué)材料銷售收入增長(zhǎng)的原因及合理性，是否與同業(yè)可比公司存在較大差異；并說(shuō)明報(bào)告期大額虧損的原因及合理性，虧損是否具有持續(xù)性，已采取和擬采取的措施（如有）；量化分析經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)幅度不一致的原因及合理性。

同時(shí)被問(wèn)詢的還有財(cái)務(wù)表現(xiàn)。如毛利率不斷下行，2021年至2023年分別為26.44%、20.26%、18.48%。

2023年，光智科技境外收入32161.11萬(wàn)元，占營(yíng)收比31.8%，毛利率31.35%，較境內(nèi)高18.88%；向?qū)嵖厝酥焓罆?huì)控制的VitalPure Metal Solutions GmbH銷售收入為1861.62萬(wàn)元。對(duì)此，深交所下發(fā)問(wèn)詢函，要求該公司說(shuō)明境外業(yè)務(wù)毛利率顯著高于境內(nèi)業(yè)務(wù)的原因及合理性；并說(shuō)明向VitalPure Metal Solutions GmbH銷售的具體情況，是否存在銷售退回的情形？

持續(xù)上升的存貨也需警惕。2023年末為6.77億元，同比增長(zhǎng)20.09%，2024年6月底進(jìn)一步增至8.67億元，占總資產(chǎn)24.67%，存貨周轉(zhuǎn)率也由2023年末的1.34次降至20.59次，由此帶來(lái)的現(xiàn)金流壓力不容小視。

問(wèn)詢函要求公司說(shuō)明原材料、庫(kù)存商品、半成品、委托加工物資的庫(kù)齡情況，相關(guān)存貨的期后結(jié)轉(zhuǎn)金額及比例，是否存在長(zhǎng)期未結(jié)轉(zhuǎn)的情形；說(shuō)明存貨增長(zhǎng)的原因及合理性，是否與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)幅度相匹配，是否存在積壓、滯銷情形；說(shuō)明存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提是否合理充分，是否存在通過(guò)存貨跌價(jià)準(zhǔn)備調(diào)節(jié)利潤(rùn)的情形？

種種而觀，光智科技經(jīng)營(yíng)面并不光鮮。行業(yè)分析師王彥博表示，鑒于連續(xù)兩年半持續(xù)虧損，如財(cái)務(wù)狀況繼續(xù)惡化，公司或?qū)⒆叩酵耸羞吘墶Ｔ诖吮尘跋�，�?duì)這次收購(gòu)需持謹(jǐn)慎態(tài)度。拋開(kāi)關(guān)聯(lián)交易本身的種種考量，若后續(xù)兩者整合成功，實(shí)控人朱世會(huì)能一箭雙雕，既保殼又實(shí)現(xiàn)了曲線上市，自此點(diǎn)石成金，若整合失敗，則會(huì)讓企業(yè)陷財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇，讓本就虧態(tài)的企業(yè)再添風(fēng)霜。

3、問(wèn)詢關(guān)注函透視 這次會(huì)不一樣么？

提起實(shí)控人朱世會(huì)，善于在資本市場(chǎng)長(zhǎng)袖曼舞。2019年“拿下”光智科技控制權(quán)后，不缺資本動(dòng)作，不過(guò)一些粗放運(yùn)營(yíng)曾引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。

如2020年，光智科技與此前IPO失利的關(guān)聯(lián)公司廣東先導(dǎo)，共同設(shè)立了合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)安徽中飛，之后安徽中飛將子公司安徽光智55.56%的股權(quán)無(wú)償受讓給廣東先導(dǎo)，安徽光智則運(yùn)營(yíng)紅外光學(xué)與激光器件產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目。

自2020年6月起，光智科技孫公司安徽光智的自有資金，多次以預(yù)付采購(gòu)款等形式，通過(guò)中間服務(wù)商，間接支付給光智科技實(shí)際控制人所控制的關(guān)聯(lián)企業(yè)，由關(guān)聯(lián)企業(yè)采購(gòu)設(shè)備及工程材料；安徽光智的自有資金又多次通過(guò)中間服務(wù)商，支付給光智科技實(shí)際控制人控制的關(guān)聯(lián)企業(yè)，用于采購(gòu)原材料。上述兩項(xiàng)有部分資金流轉(zhuǎn)回公司實(shí)際控制人控制的關(guān)聯(lián)企業(yè)。據(jù)新浪財(cái)經(jīng)研究院，因出現(xiàn)違規(guī)掏空上市公司行為，被證監(jiān)局下發(fā)行政監(jiān)管措施決定書。

在光智科技2021年1月發(fā)布的《關(guān)于收到黑龍江證監(jiān)局行政監(jiān)管措施決定書》中表示，公司控股孫公司安徽光智，多次通過(guò)第三方提供資金給實(shí)控人，及其控制企業(yè)使用，累計(jì)金額8.31億元，形成非經(jīng)營(yíng)性資金占用。

2024年3月，光智科技與安徽光智因關(guān)聯(lián)交易，再收深交所關(guān)注函。光智科技公告顯示，為盤活存量資產(chǎn)，合理控制在研項(xiàng)目的資金投入，光智科技子公司安徽光智，擬將金剛石及激光器資產(chǎn)和醫(yī)療探測(cè)器項(xiàng)目資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)方、同一實(shí)控人旗下的廣東先導(dǎo)。

光智科技表示，轉(zhuǎn)讓安徽光智等資產(chǎn)的交易轉(zhuǎn)讓所得款項(xiàng)，將用于補(bǔ)充子公司日常營(yíng)運(yùn)資金及償還債務(wù)。而截至2023年三季度末，光智科技貨幣資金余額7547.06萬(wàn)元，短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為17260.12萬(wàn)元、20463.49萬(wàn)元。

2024年3月21日，深交所下發(fā)關(guān)注函，要求光智科技結(jié)合公司現(xiàn)金流情況、日常經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)資金需求、未來(lái)資金支出計(jì)劃，與長(zhǎng)短期債務(wù)償還安排、公司融資渠道和能力等情況，說(shuō)明公司是否存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用違約風(fēng)險(xiǎn)，以及已采取或擬采取的應(yīng)對(duì)措施。

對(duì)此光智科技回復(fù)稱，截至問(wèn)詢函回復(fù)日，公司一年內(nèi)到期銀行貸款金額約4.18億元；2024年已累計(jì)償還到期銀行貸款本金2.43億元、新增銀行用信額2.52億元，未出現(xiàn)難以取得融資等不能持續(xù)經(jīng)營(yíng)情形，亦不存在因?qū)ν饩揞~擔(dān)保等引發(fā)的或有負(fù)債，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)正常、穩(wěn)健，銀行融資授信未發(fā)生重大不利變化。公司將結(jié)合經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流回款、向控股股東借款、股權(quán)融資等方式進(jìn)行償還，并按照計(jì)劃及時(shí)續(xù)貸。因此，公司不存在還款壓力，不存流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用違約風(fēng)險(xiǎn)。

話雖如此，光智科技資金壓力仍肉眼可見(jiàn)。2023年公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)98.07%。好在2024上半年總負(fù)債26.72億元，較去年同期減少5.40%，其中應(yīng)付賬款5億元，資產(chǎn)負(fù)債率降至76.04%，但貨幣資金也同比下降36.89%，僅為0.59億元。

另一家子公司安徽中飛，增資過(guò)程中也曾收關(guān)注函。2024年4月光智科技公告：同為朱世會(huì)控制權(quán)下，光智科技的控股股東粵邦投資擬向光智科技子公司安徽中飛注資8億元，完成后，安徽中飛由光智科技全資子公司變更為控股子公司。

對(duì)此，深交所發(fā)出關(guān)注函，要求公司補(bǔ)充說(shuō)明本次增資具體背景、增資資金主要用途、交易定價(jià)是否公允、擬增資子公司增收不增利的原因等。

深入業(yè)務(wù)面，上述問(wèn)詢是有良苦用心的。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入上，安徽中飛已占到上市公司的80%以上。據(jù)增資公告，2022年安徽中飛營(yíng)收7.39億元，占到當(dāng)年光智科技營(yíng)收79%。2023半年報(bào)雖未披露安徽中飛經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，但其子公司安徽光智營(yíng)收4.07億元，占當(dāng)期光智科技整體營(yíng)收85%。尷尬在于，安徽中飛卻一直在虧損泥潭掙扎。2022年虧損4768萬(wàn)元，2023年?duì)I收8.29億元，同比增長(zhǎng)12.23%，虧損額則進(jìn)一步擴(kuò)至1.83億元，成為拖累光智科技業(yè)績(jī)的“罪魁禍?zhǔn)住薄?/p>

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，整體看，朱世會(huì)入主光智科技后，公司發(fā)展質(zhì)量并未得到實(shí)質(zhì)提升，疊加頻頻遭遇監(jiān)管問(wèn)詢，成長(zhǎng)性合規(guī)性都亟待提升。在重組行情大熱當(dāng)下，此次重啟重組究竟是朱世會(huì)資本套利工具還是切實(shí)提升公司質(zhì)量？還需時(shí)間進(jìn)一步驗(yàn)證畢竟，并購(gòu)資產(chǎn)、擴(kuò)大負(fù)債表，如只是一種投機(jī)行為，終將一地雞毛。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，真正成功的并購(gòu)案例，擴(kuò)表外延只是表象，處理好業(yè)務(wù)協(xié)同性、激發(fā)內(nèi)生力，才是做強(qiáng)做大的終極良方。

4、迎接全新開(kāi)局，準(zhǔn)備好了么？

當(dāng)然，并購(gòu)本身也是發(fā)展活力、成長(zhǎng)信心的表現(xiàn)，保持審視警惕的同時(shí)，此次重組也不失一次重要機(jī)遇。

伴隨證監(jiān)會(huì)新政，一輪并購(gòu)熱潮正在市場(chǎng)上演。自9月25日以來(lái)，秦川物聯(lián)、富樂(lè)德等宣布停牌，籌劃重組。

拋開(kāi)種種質(zhì)疑，通過(guò)高質(zhì)量的資產(chǎn)重組，上市公司不僅能優(yōu)化資源配置，還可促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)整合。上市公司收購(gòu)實(shí)控人或大股東旗下資產(chǎn)，有助解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游或內(nèi)部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合，對(duì)于緩解某些上市公司的業(yè)績(jī)困境也大有裨益，這是監(jiān)管方鼓勵(lì)倡導(dǎo)的初衷所在，也是光智科技復(fù)牌后股價(jià)上揚(yáng)的邏輯所在。

如果操作得當(dāng)、一步一腳印，資源聚焦、主業(yè)聚焦，光智科技通過(guò)此次重組，不僅能增強(qiáng)其在紅外光學(xué)器件領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力，還能借助先導(dǎo)電科在磁存儲(chǔ)靶材領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)范圍、拓寬融資渠道、優(yōu)化資產(chǎn)，改善整體盈利能力。

不過(guò)還是那句話，大餅畫的再豐滿，最終還要實(shí)在業(yè)績(jī)說(shuō)話。并購(gòu)重組從不是輕松話題，牽一發(fā)動(dòng)全身，如烹小鮮如履薄冰。需要拿出扎硬寨、打硬仗的精神干勁來(lái)切實(shí)整合優(yōu)化，任何套利短視的小聰明都要不得。鑒于光智科技慘淡業(yè)績(jī)面，即便注入先導(dǎo)電科，也只是一個(gè)新變開(kāi)始，能否擺脫困境、點(diǎn)石成金，真正搏出一個(gè)全新生長(zhǎng)，后續(xù)耐心、恒力、硬核實(shí)力、協(xié)同性、市場(chǎng)環(huán)境等都是考量因素。

好牌貴在打好。股價(jià)上揚(yáng)，為光智科技此次重組開(kāi)了個(gè)好頭，但也只是如此，后續(xù)能否持續(xù)雄起還要見(jiàn)更多真章。

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

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