近日，繼萬(wàn)達(dá)商管債券發(fā)行計(jì)劃被終止、證監(jiān)會(huì)質(zhì)疑萬(wàn)達(dá)商場(chǎng)銷售數(shù)據(jù)真實(shí)性、珠海萬(wàn)達(dá)商管的股權(quán)被法院凍結(jié)后又解凍，萬(wàn)達(dá)商管又遇“水逆”——惠譽(yù)發(fā)布報(bào)告下調(diào)萬(wàn)達(dá)商管的評(píng)級(jí)，并認(rèn)為珠海萬(wàn)達(dá)商管可能無(wú)法在2023年底前完成上市。

紛至沓來(lái)的負(fù)面消息，給珠海萬(wàn)達(dá)商管第四次沖擊港股IPO籠罩上了越來(lái)越多的陰云。

而在萬(wàn)達(dá)集團(tuán)債務(wù)壓頂、近400億元對(duì)賭大限即將到來(lái)之際，此次珠海萬(wàn)達(dá)商管沖擊港股，也被認(rèn)為是萬(wàn)達(dá)的背水一戰(zhàn)，為此，萬(wàn)達(dá)開(kāi)啟了新一輪的“賣賣賣”。那么，在這種情況下，承載著萬(wàn)達(dá)未來(lái)的輕資產(chǎn)模式，還能一片光明嗎？

萬(wàn)達(dá)集團(tuán)“現(xiàn)金奶牛”，迎來(lái)對(duì)賭“大限”

珠海萬(wàn)達(dá)商管是萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)板塊層層剝離后的產(chǎn)物。

萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)板塊曾經(jīng)囊括了包括商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、住宅地產(chǎn)開(kāi)發(fā)以及商業(yè)物業(yè)管理諸多業(yè)務(wù)。值得一提的是，萬(wàn)達(dá)的房地產(chǎn)銷售收入巔峰時(shí)曾達(dá)到1600億元，而后隨著“房住不炒”被正式提出，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展從狂飆突進(jìn)逐漸回歸理性。

在此趨勢(shì)下，2019年萬(wàn)達(dá)商業(yè)更名為大連萬(wàn)達(dá)商管，并從此時(shí)開(kāi)始，業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向商管。對(duì)此，王健林更是明確定調(diào)，地產(chǎn)集團(tuán)“不追求銷售額，為商管而存在，每年消化萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)住宅配套，保持幾百億銷售額”。這一選擇也契合了行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)。

彼時(shí)，中國(guó)商業(yè)廣場(chǎng)正處于高速擴(kuò)張周期的下半場(chǎng)，數(shù)據(jù)顯示，2016年到2021年，中國(guó)存量商業(yè)廣場(chǎng)增速盡管呈下行態(tài)勢(shì)，但仍然保持著年均15%左右的增速，商業(yè)廣場(chǎng)總量由2862家增長(zhǎng)至5936家。對(duì)于商管巨頭萬(wàn)達(dá)而言，商管業(yè)務(wù)無(wú)疑有較大的發(fā)展空間。

但此后，隨著一二線城市地價(jià)高漲、核心區(qū)域“地王”頻現(xiàn)，萬(wàn)達(dá)此前自建商業(yè)廣場(chǎng)的重資產(chǎn)商管模式，因需要投入大量資金而難以為繼。于是，2021年大連萬(wàn)達(dá)商管再次進(jìn)行業(yè)務(wù)剝離，新設(shè)子公司珠海萬(wàn)達(dá)商管進(jìn)行商業(yè)物業(yè)管理業(yè)務(wù)的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，并加強(qiáng)在三四線城市的業(yè)務(wù)布局。

事實(shí)上，相對(duì)于萬(wàn)科、碧桂園、華潤(rùn)等以住宅開(kāi)發(fā)為主的地產(chǎn)公司，萬(wàn)達(dá)在商業(yè)廣場(chǎng)運(yùn)營(yíng)管理方面，有著深厚的經(jīng)驗(yàn)積累。而且行業(yè)發(fā)展重心轉(zhuǎn)移，給其在三四線城市的拓展也提供了難得的契機(jī)。新世紀(jì)以來(lái)，在中國(guó)購(gòu)物中心的建設(shè)狂潮中，明顯存在地域分層，前十年新建購(gòu)物中心中有60%都集中在四個(gè)一線城市，此后開(kāi)始逐漸延伸至二線城市，而近年來(lái)，隨著一二線城市購(gòu)物中心空置率不斷走高，行業(yè)擴(kuò)張也開(kāi)始了下沉節(jié)奏。

憑借在低線城市的品牌力不斷提升，以及輕資產(chǎn)模式本身具有的低資本投入、可快速?gòu)?fù)制的優(yōu)勢(shì)，珠海萬(wàn)達(dá)商管經(jīng)歷了一波擴(kuò)張。招股書(shū)顯示，截至2022年底，珠海萬(wàn)達(dá)商管共管理472個(gè)商業(yè)廣場(chǎng)，其中288個(gè)來(lái)自母公司，184個(gè)由獨(dú)立第三方所有，第三方占比已經(jīng)接近40%。相比之下，近年來(lái)同樣開(kāi)始發(fā)力輕資產(chǎn)模式的地產(chǎn)公司則進(jìn)展稍緩，如華潤(rùn)置業(yè)旗下的華潤(rùn)萬(wàn)象生活，截至2022年?duì)I業(yè)收入僅為42億元，且在管項(xiàng)目仍然主要來(lái)自于母公司，占比達(dá)到86%。

與此同時(shí)，珠海萬(wàn)達(dá)商管的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也相當(dāng)亮眼。根據(jù)招股書(shū)，珠海萬(wàn)達(dá)商管2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收271億元，凈利潤(rùn)則達(dá)到75億元，且凈資產(chǎn)收益率相當(dāng)高，其以相當(dāng)于母公司4%的凈資產(chǎn)，貢獻(xiàn)了母公司大連萬(wàn)達(dá)商管72%的利潤(rùn)總額。強(qiáng)勁的盈利能力，也讓珠海萬(wàn)達(dá)商管成為萬(wàn)達(dá)的“現(xiàn)金奶牛”，2019年至2022年上半年累計(jì)現(xiàn)金分紅132.73億元，其中絕大部分流至持股近80%的萬(wàn)達(dá)商管。

如果單獨(dú)來(lái)看，經(jīng)過(guò)層層剝離后，輕裝上陣的珠海萬(wàn)達(dá)商管似乎已經(jīng)“輕舟過(guò)萬(wàn)重山”。然而，放大到整個(gè)萬(wàn)達(dá)體系來(lái)看，事情可能沒(méi)有那么輕松�？梢哉f(shuō)，珠海萬(wàn)達(dá)商管的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，仍是在負(fù)重前行。

2021年珠海萬(wàn)達(dá)商管成立時(shí)，引入了一批重量級(jí)投資方高達(dá)380億元的融資，作為對(duì)賭，珠海萬(wàn)達(dá)商管需要在2023年底之前上市，如果不能如期上市，那么不僅要以現(xiàn)金償還380億元的全部投資款，還需額外支付8%的利息。

現(xiàn)在，在多次遞表港交所失效后，對(duì)賭大限將至。同時(shí)，由于多重因素影響，萬(wàn)達(dá)電影等其他板塊持續(xù)低迷，且融資受限，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的債務(wù)問(wèn)題已經(jīng)愈發(fā)凸顯。

4月28日，大連萬(wàn)達(dá)商管于上交所披露了2022年公司債券報(bào)告，截止2022年12月31日，公司短期借款余額50.46億元，同比增長(zhǎng)948.74%；一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為687.68億元，同比增長(zhǎng)304.12%。而6月份，萬(wàn)達(dá)商管發(fā)行額度60億元的債券被迫終止發(fā)行，融資渠道明顯收緊，又與珠海萬(wàn)達(dá)商管遲遲不能上市相關(guān)。

可見(jiàn)，對(duì)于萬(wàn)達(dá)而言，此次珠海萬(wàn)達(dá)商管沖刺IPO很大程度上是盤活全局的重要一搏。但即便拋開(kāi)資金端等方面的壓力，回到輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式本身，珠海萬(wàn)達(dá)商管也面臨不小挑戰(zhàn)。

上市面臨種種掣肘，未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)存挑戰(zhàn)

相比重資產(chǎn)模式，輕資產(chǎn)模式主要有兩大優(yōu)點(diǎn)。其一，不必再關(guān)注拿地、建設(shè)等環(huán)節(jié)，而是專注于商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)，專業(yè)分工更明確之后，更能發(fā)揮特長(zhǎng)，從而提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效；其二，傳統(tǒng)重資產(chǎn)模式本身沉淀大量資金，其擴(kuò)張速度必然受資金規(guī)模約束，而輕資產(chǎn)模式則只輸出品牌和管理，大大降低了資金需求，因而可以實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，而且一旦運(yùn)營(yíng)模式成型，便可快速?gòu)?fù)制，規(guī)模效應(yīng)更加突出。

正如前文所述，珠海萬(wàn)達(dá)商管能夠大幅擴(kuò)張，很大程度源于輕資產(chǎn)模式本身。但經(jīng)歷了一波快速擴(kuò)張之后，珠海萬(wàn)達(dá)商管后續(xù)的持續(xù)增長(zhǎng)也面臨不確定性。

近年來(lái)，在降杠桿、降負(fù)債的政策基調(diào)下，重視輕資產(chǎn)模式的房企不在少數(shù)，如碧桂園、龍湖、萬(wàn)科印力、華潤(rùn)置地、大悅城控股、寶龍地產(chǎn)等，都紛紛提速輕資產(chǎn)項(xiàng)目的布局。比如，新城控股2023年將有31座吾悅廣場(chǎng)開(kāi)業(yè)，且下沉城市占主導(dǎo)。

與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)商業(yè)廣場(chǎng)供應(yīng)過(guò)剩態(tài)勢(shì)也逐漸明顯，數(shù)據(jù)顯示，2017年至2022年，中國(guó)出租率低于70%的商業(yè)廣場(chǎng)數(shù)量由7800家增加至10948家，估計(jì)到2027年將達(dá)到13182家。在供應(yīng)整體過(guò)剩疊加眾多龍頭房企涌入的局面下，商管賽道的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒏�加激烈�?/p>

在這種競(jìng)爭(zhēng)格局下，萬(wàn)達(dá)商管雖然在2023年擬開(kāi)業(yè)量達(dá)51個(gè)，并重點(diǎn)分布在三、四、五線城市，但隨著一眾各具特色的新興商業(yè)體興起，其獲取的增量可能會(huì)更加有限。

而且，在債務(wù)壓頂?shù)睦ьD局面下，市場(chǎng)上頻頻傳出萬(wàn)達(dá)出售項(xiàng)目的消息，繼2017年打包出售13個(gè)文旅項(xiàng)目、77家酒店的“世紀(jì)大甩賣”之后，萬(wàn)達(dá)今年開(kāi)始似乎又要上演“賣賣賣”，相關(guān)動(dòng)作包括把武漢漢街萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)賣給SKP集團(tuán)、將合伙企業(yè)逾8成股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國(guó)華融、減持萬(wàn)達(dá)電影股份3718.77萬(wàn)股及套現(xiàn)4.47億元等。此外，市場(chǎng)上更是有傳言，萬(wàn)達(dá)要賣掉江浙滬地區(qū)20多家購(gòu)物廣場(chǎng)。

馬不停蹄地變賣資產(chǎn)，也引得外界猜測(cè)，萬(wàn)達(dá)所謂“輕資產(chǎn)”實(shí)際上是“清資產(chǎn)”，并有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，現(xiàn)在萬(wàn)達(dá)的清資產(chǎn)可能會(huì)影響到珠海萬(wàn)達(dá)商管的基本盤。

不過(guò)，據(jù)萬(wàn)達(dá)集團(tuán)透露，涉股權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目的后續(xù)運(yùn)營(yíng)權(quán)仍由萬(wàn)達(dá)商管保留，不受股權(quán)變動(dòng)影響，且出售的項(xiàng)目多是重資產(chǎn)項(xiàng)目，并不在珠海萬(wàn)達(dá)商管旗下。由此看來(lái)，或許也不必過(guò)于憂慮。

另外，從中長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)一段時(shí)間，行業(yè)仍然有深挖經(jīng)營(yíng)潛力的空間。主要在于，在構(gòu)建新發(fā)展格局中，隨著消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性作用不斷增強(qiáng)，購(gòu)物中心作為規(guī)模大、可以滿足多種需求的實(shí)體消費(fèi)平臺(tái)，仍有非常大的發(fā)展價(jià)值。

而就管理規(guī)模而言，珠海萬(wàn)達(dá)商管已經(jīng)是全球最大的商業(yè)廣場(chǎng)運(yùn)營(yíng)公司，在管商場(chǎng)建筑面積達(dá)到6560萬(wàn)平方米，超過(guò)國(guó)內(nèi)第二到第十名的綜合。再?gòu)某鲎饴蔬@一衡量商管企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力的重要指標(biāo)來(lái)看，珠海萬(wàn)達(dá)商管的領(lǐng)先地位也十分鞏固。招股書(shū)顯示，截至2022年，珠海萬(wàn)達(dá)商管的平均出租率（不包括停車位）達(dá)到98.6%；同期，新城為95.13%，龍湖為93.9%，印力為93.2%。

基于此，萬(wàn)達(dá)商管若持續(xù)加強(qiáng)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，為其輕資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)建立更好的生態(tài)系統(tǒng)，最大程度上滿足當(dāng)前的存量需求，比如其最近推出“萬(wàn)達(dá)智慧商業(yè)平臺(tái)”，聯(lián)合合作方為商戶在選址、租鋪、開(kāi)店和經(jīng)營(yíng)四大場(chǎng)景提供一體化增值服務(wù)，或許有利于突破重重掣肘，促進(jìn)輕資產(chǎn)模式的勢(shì)能得到更大程度迸發(fā)，進(jìn)而展現(xiàn)出更大投資價(jià)值，走好這條較為坎坷的上市之路。

作者：堅(jiān)白

來(lái)源：港股研究社

       原文標(biāo)題 : 萬(wàn)達(dá)商管IPO：看似輕舟已過(guò)萬(wàn)重山，實(shí)則負(fù)重前行？