本文為西京研究院發(fā)表的第809篇文章，趙建院長的第750篇原創(chuàng)文章。

股市兩大“性感敘事”，一個是“貨幣放水”，一個是“科技革命”。DeepSeek橫空出世以后，作為大模型產業(yè)的一次重大創(chuàng)新，會不會在A股市場接力去年924的“貨幣沖擊”，在2025年產生重大的“技術沖擊”，續(xù)力中國牛市再上一個臺階？事實上，在DeepSeek R1發(fā)布后到現(xiàn)在，人工智能相關的行業(yè)和概念板塊，已經走出了凌厲的結構性牛市行情。

可以對比聯(lián)想的是OpenAI之于美股，ChatGPT引發(fā)的AI革命敘事，一度力挽美股崩潰于狂瀾，之后又走出了史詩級的牛市行情。2022年伊始，美國大通脹開始失控，美聯(lián)儲不得不暴力加息縮表，貨幣放水的敘事接不下去了，美股發(fā)生近幾年最大的持續(xù)大跌，一度幾近崩潰。然而誰也沒想到，到了危險的11月，OpenAI的ChatGPT橫空出世，人工智能革命開始席卷全球，投資者又群體興奮起來，大量的錢重新涌入美股。

某種程度上說，硅谷科學家和物理學家們領導的這次科技革命，拯救了美股，也拯救了美國經濟——科技七巨頭貢獻了美股漲幅的七成。同時熱火朝天的股市通過財富效應和強化樂觀預期，維持著美國強勁的消費。加上人工智能技術升級帶來的龐大資本支出，讓美國經濟不僅實現(xiàn)了軟著陸，還在全球經濟疲弱的大形勢下一枝獨秀。

ChatGpt的橫空出世拯救了瀕臨崩潰的美股，并幫助美國經濟軟著陸

在這里，我們必須重視資本市場繁榮與現(xiàn)代經濟增長之間的關系。股市大牛，資產價格漲幅超過通貨膨脹，美國中產以上的階層持有的基金和養(yǎng)老金賬戶中的收益也跑過物價，因此通貨膨脹被財產性收入抵消掉，財富效應繼續(xù)刺激消費。同時物價與工資螺旋上升也不斷推高就業(yè)需求。美國保持如此低的失業(yè)率已經創(chuàng)階段性歷史新高，這還是在最近幾年近千萬移民涌入的情況下。當然，沒有投資金融資產的低收入階層和年輕一代，雖然名義工資不斷上漲，就業(yè)機會也比較多，但是還是通貨膨脹的受害者。美國很多人并沒有儲蓄的習慣，因此對生活成本的不斷上升體感比較痛苦，這直接或間接的導致了特朗普東山再起。

所以這個宏觀邏輯鏈就順暢了。當惡性通脹沖擊美國經濟和股市乃至于近乎崩潰的時候，生成式人工智能革命涌現(xiàn)，重新為搖搖欲墜的股市泡沫續(xù)了命，并在一定程度上依靠資產價格泡沫平衡著嚴重的通貨膨脹。而并沒有完全熄火的通脹繼續(xù)推高名義收入和消費，龐大的AI基礎設施和企業(yè)新的資本支出，支撐著美國經濟的名義總需求，在中國通縮，歐洲疲軟的全球復蘇乏力的情況下，美國經濟一直保持著一枝獨秀。

吊詭的是，也恰是2022年，中國經濟開始走向通縮，并伴隨著房地產和股市等資產價格的全面折價式重估。當時國際投資者流行著一種叫做“ABC”的策略，即Anywhere But China，也就是只要不投中國資產，收益率就會非常理想。的確是，一個通縮型大型經濟體，名義資產收益率肯定是不斷下降，資產的估值當然也就成倍的收縮（因為有信用和杠桿的存在）。從2022年開始，投資者對大中華區(qū)的資產，是按照通縮類資產進行折價的。房地產帶垮了名義總需求，疊加債務周期的緊縮，資產縮水與債務通縮疊加出現(xiàn)，中國的國家資產負債表與國家資產的市值管理遇到極大的挑戰(zhàn)，全球資本不看好中國類資產，資本紛紛減配，進一步加劇了中國資產估值的持續(xù)惡化。如果這是一個時代的清算，那么包括港股在內的大中華區(qū)資產就陷入了一個近乎“估值的永夜”（趙建：時代的清算與估值的永夜）。

然而，現(xiàn)代經濟并非只有一個變量，經濟下行周期雖然帶來一種深深的宿命感，但是反抗的力量也在不斷的壯大。第一個反抗力量當然是來自于政策端，特別是一直“保持戰(zhàn)略定力”的中國央行，一個足以改變人民幣資產定價的“貨幣利維坦”。中國央行及各大部委的絕地反擊從2024年的“924新政”開始，為中國股市帶來第一個足以激發(fā)動物精神的性感敘事——貨幣大放水。兩大股市維穩(wěn)工具，為市場提供了免費的看跌期權，這個類似美聯(lián)儲。而財政端中央債務融資工具的創(chuàng)新和地方專項債使用范圍的拓展，也為當前中國最大的系統(tǒng)性風險——地方債務——的化解提供了兜底手段。覆水難收，債務無法完全償付，但是可以重組，通過置換保持存量存續(xù)。通過驚險的維系住房地產和地方債不崩潰的時間，換取新質生產力帶來新舊動能轉換的空間。這個宏觀乾坤大挪移，放到今年則是用內需置換外需。這個深度轉型中的陣痛是改革開放以來罕見的。因此，當中央政治局會議將“穩(wěn)住樓市股市”放到政治任務高度的時候，我們就能預見到政策端的反抗將進入全力以赴的新階段。

第二個反抗力量來自“看不見的手”，來自市場經濟和企業(yè)家。經濟下行期，時間變得越來越便宜，創(chuàng)新的機會成本開始變得相對較低。當房地產進行深度調整以后，這個行業(yè)累積的大量要素資源，資本和勞動力，開始轉向其它行業(yè)。幾千萬勞動力，幾十萬億資本擁擠到別的領域的時候，這些領域就陷入殘酷的內卷。內卷的本質是擁擠的要素爭奪有限的需求，供需是錯配的，供給擴張的較快，但是需求因為涉及到勞動力收入增長和長期預期，起來的相對較慢，因此陷入了產能過剩和需求緊縮的困境。今天無論是CPI還是PPI，其低迷程度和持續(xù)的時間都是歷史罕見。然而值得欣慰的是，去房地產化降低的要素成本，無論是錢還是人，大幅提高了中國制造的競爭力，在全球通脹的大背景下，中國制造持續(xù)輸出物美價廉的商品，為降低全球性通脹做出了重要貢獻。2024年中國經常項下順差竟然達到一萬億美元，這在人類經濟史上都堪稱奇跡。其實就是中國經濟當前內外部經濟發(fā)展不平衡的表現(xiàn)。

在這里主要是想強調第二個反抗力量中的“看不見的手”帶來的創(chuàng)新，DeepSeek就是典型代表。固然DeepSeek的資金來自于資本市場量化基金的收入，但是以梁文鋒為代表的年輕人沒有像上一代一樣，用賺來的錢添加房產，而是用來創(chuàng)新，用來探索和求知，終于在AI革命的浪潮中玩出了花樣。DeepSeekr1固然不算是顛覆式的科學和技術革命，但卻是非常重大的工程創(chuàng)新，通過工程優(yōu)化提高效率降低成本開放權重，大大加速了大模型的應用進程，這對具有豐富應用場景的中國產業(yè)來說無比重要。因此，DeepSeek這樣的一聲驚雷，讓原本奄奄一息的資本市場重新煥發(fā)了“動物精神”，以科技板塊為主引導市場開始進入“科技牛”時間。

DeepSeek帶來的大模型產業(yè)升級，對A股市場將帶來三大正面影響：

一是重新為中國權益資產注入想象力，從而提升整個新質生產力板塊的估值中樞。要知道“大模型+”和“AI+”，是可以在各行業(yè)全面鋪開的，不僅局限于信息科技板塊，幾乎所有行業(yè)都可以大模型化。

二是推動AI新型基礎設施的投資，帶動基本面經濟復蘇�，F(xiàn)在財政端不缺投資的錢，缺的是好的項目，因為每年四萬億+的專項債是夠用的。只要有值得投資的項目，地方政府基建就會重新活躍起來，從而帶動基本面的復蘇。可以預見，大模型產業(yè)的興起，會讓各地政府加快芯片產業(yè)園、超算中心和新能源體系等固定資產的建設，從而提高投資需求的有效性，彌補內需不足的缺口。

三是企業(yè)和政府部門會加大大模型系統(tǒng)方面的資本支出，產生的投資需求對經濟和就業(yè)也是一個較好的支撐。現(xiàn)在中國經濟的主要矛盾是需求不足，包括有效投資需求的不足。DeepSeek引爆的大模型產業(yè)爆發(fā)，會讓各個企業(yè)和政府加大相關的系統(tǒng)投入，讓所有的生意和服務，包括政府部門的治理，都用AI做一遍，這一塊的投資需求是很龐大的。無疑，這將大幅節(jié)約企業(yè)的成本，提高短期的EPS，這無疑也有利于資本市場的估值。

所以，DeepSeek能否像OpenAI一樣，引爆中國資本市場的“科技牛”，帶來一波中等級別的行情，從而接力924以來的“貨幣牛（水牛）”？我們無法簡單的類比，只能說存在較高的概率，而且結構性的行情已經發(fā)生。接下來肯定會有波動，但估計不會那么倉促的結束。而從長期來看，AI“平替”人的時代，要想繼續(xù)生存必須成為擁有權益資產的“資本家”，人工智能類的資產應該成為底倉。這本質上是一種對沖——當你被機器人替代后，生產機器人的公司則會給你分紅，前提是你擁有這家公司的股票。所以可以預見的未來，當人們被機器人替代失去工作進而失去勞動力收入后，以權益分紅和股息為代表的財產性收入可能就是唯一的補償和收入來源。這是一種暢想，但也充分說明人工智能時代，金融投資和資產管理的重要性。

       原文標題 : 趙建：OpenAI拯救了美股，DeepSeek能拯救A股嗎？