本文來源：智車科技

2025年6月25日，港股迎來又一出行平臺(tái)IPO，曹操出行正式登陸港交所主板。其發(fā)行價(jià)定為41.94港元/股，募資凈額約17.18億港元。

然而，這家由吉利孵化的網(wǎng)約車平臺(tái)首日即遭遇破發(fā)，開盤報(bào)33.8港元/股，較發(fā)行價(jià)低開19.41%，最終收于36港元/股，跌幅14.16%，總市值195.9億港元。這一表現(xiàn)不僅折射出曹操出行自身的經(jīng)營(yíng)壓力，更揭開了網(wǎng)約車行業(yè)集體沖刺上市背后的生存焦慮。

上市即破發(fā)：

光鮮募資背后的三重壓力

盡管曹操出行此次IPO獲得香港公開發(fā)售21.14倍超額認(rèn)購(gòu)，并吸引梅賽德斯-奔馳、未來資產(chǎn)證券（香港）、無極資本、國(guó)軒高科（香港）、億緯亞洲、速騰聚創(chuàng)等6位基石投資者認(rèn)購(gòu)2264.24萬股，約9.52億港元。但資本市場(chǎng)的冷淡反映了投資者對(duì)其商業(yè)模式的深層疑慮。

據(jù)悉，曹操出行此次港交所募資將主要用于改進(jìn)車服解決方案和改善服務(wù)質(zhì)量、提升并推出定制車、提升技術(shù)及投資自動(dòng)駕駛、擴(kuò)大地理覆蓋范圍等。

市場(chǎng)份額的"夾心困境"

2024年中國(guó)網(wǎng)約車市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，曹操出行以5.4%的市占率位居行業(yè)第二，看似處于頭部陣營(yíng)，實(shí)則深陷“夾心”困境。市占率第一的滴滴以70.4%的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位，而第三名的T3出行以5.3%的份額與曹操僅差0.1個(gè)百分點(diǎn)。這種"老二"位置的脆弱性在訂單規(guī)模上尤為明顯：滴滴2024年總交易額達(dá)2196億元，是曹操出行169億元的12.99倍。

來源：賽博汽車

更值得關(guān)注的是，曹操出行的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)正遭遇瓶頸。2022-2024年，其訂單量從3.83億單增長(zhǎng)至5.98億單，年均復(fù)合增長(zhǎng)率約24.9%，但同期滴滴的訂單規(guī)模仍維持在曹操的10倍以上。這種規(guī)模差距導(dǎo)致曹操出行在用戶心智、品牌影響力和資源整合能力上難以與滴滴抗衡，同時(shí)還要警惕T3出行等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的步步緊逼。

聚合平臺(tái)依賴的"雙刃劍"

為突破流量瓶頸，曹操出行選擇深度綁定高德地圖等聚合平臺(tái)，這一策略在短期內(nèi)推動(dòng)了訂單增長(zhǎng)，卻也埋下了隱患。2022-2024年，聚合平臺(tái)貢獻(xiàn)的訂單量占比從51.4%飆升至85.7%，GTV占比同步從49.9%提升至85.4%。這意味著曹操出行超過八成的業(yè)務(wù)依賴第三方平臺(tái)導(dǎo)流，品牌獨(dú)立性被嚴(yán)重削弱。

依賴聚合平臺(tái)的直接代價(jià)是高額傭金支出。報(bào)告期內(nèi)，曹操出行向聚合平臺(tái)支付的傭金占其促成GTV的比例穩(wěn)定在7.2%-7.5%之間。2024年，這一費(fèi)用高達(dá)10.55億元，相當(dāng)于當(dāng)年?duì)I收的7.2%。更關(guān)鍵的是，高度依賴聚合平臺(tái)導(dǎo)致曹操出行幾乎喪失了品牌溢價(jià)能力，用戶選擇其服務(wù)更多基于聚合平臺(tái)的流量分發(fā)，而非對(duì)品牌的認(rèn)知和信任，這使得其在用戶留存和復(fù)購(gòu)率提升上存在天然短板。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)里的"虧損陷阱"

盡管曹操出行的營(yíng)收從2022年的76.31億元增長(zhǎng)至2024年的146.57億元，毛利率也從-4.4%提升至8.1%，但虧損問題依然嚴(yán)峻。2022-2024年，其凈虧損分別為20.07億元、19.81億元和12.46億元，三年累計(jì)虧損52億元。按2024年5.98億訂單計(jì)算，每單虧損約2.08元，盈利曙光尚未顯現(xiàn)。

深入分析成本結(jié)構(gòu)可見，司機(jī)薪酬及補(bǔ)貼是吞噬利潤(rùn)的主要因素。2024年，曹操出行的銷售成本達(dá)134.7億元，其中司機(jī)收入及補(bǔ)貼占比超過80%，達(dá)107.15億元。這一成本壓力在行業(yè)內(nèi)具有普遍性，但曹操出行面臨的更大挑戰(zhàn)是負(fù)債高企與現(xiàn)金流緊張。截至2024年末，其負(fù)債總額達(dá)112.83億元，流動(dòng)負(fù)債凈額81.46億元，而現(xiàn)金及等價(jià)物僅1.59億元，短期償債壓力巨大。此次IPO募資的重要用途之一便是償還將于2025-2026年到期的銀行借款，本金合計(jì)6.26億元，這從側(cè)面反映出其資金鏈的緊繃程度。

定制車與Robotaxi：

吉利系的破局雙引擎

面對(duì)盈利困局與資本壓力，曹操出行將破局希望寄托于兩大戰(zhàn)略支點(diǎn)——定制車與Robotaxi，這兩大布局均深度綁定其母公司吉利控股的產(chǎn)業(yè)資源，形成差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

定制車：降本增效的"吉利方案"

依托吉利的主機(jī)廠背景，曹操出行自2021年起部署定制車戰(zhàn)略，目前已形成楓葉80V和曹操60兩款主力車型。截至2024年末，其在31個(gè)城市部署了超過3.4萬輛定制車，成為網(wǎng)約車行業(yè)最大的定制車隊(duì)。這一策略正在顯現(xiàn)成本優(yōu)勢(shì)：據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)報(bào)道，楓葉80V和曹操60的全周期成本（TCO）分別為每公里0.53元和0.47元，較典型純電動(dòng)車降低33%和40%。

來源：中新經(jīng)緯

定制車的價(jià)值不僅體現(xiàn)在硬件成本控制上，更在于對(duì)整個(gè)運(yùn)營(yíng)體系的優(yōu)化。通過與吉利生態(tài)的深度整合，曹操出行實(shí)現(xiàn)了補(bǔ)能體系與維修體系的協(xié)同：定制車可接入吉利的換電網(wǎng)絡(luò)，縮短補(bǔ)能時(shí)間，提升車輛運(yùn)營(yíng)效率；同時(shí)，依托吉利的售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，維修成本和周期也得到有效控制。這種"車輛+服務(wù)"的一體化模式，使得定制車訂單占比從2022年的4.8%提升至2024年的25.0%，GTV占比同步提升至25.1%。

根據(jù)規(guī)劃，曹操出行2025-2027年將每年采購(gòu)約8000輛定制車，逐步替換過時(shí)車型，預(yù)計(jì)到2027年底定制車數(shù)量將達(dá)5萬輛。這一計(jì)劃若順利實(shí)施，定制車訂單占比有望進(jìn)一步提升至30%以上，成為降低單位成本、提升毛利率的核心驅(qū)動(dòng)力。更重要的是，定制車戰(zhàn)略有助于增強(qiáng)司機(jī)粘性，通過優(yōu)化車輛設(shè)計(jì)提升司機(jī)工作舒適度，同時(shí)降低車輛使用成本，從而在司機(jī)端形成差異化競(jìng)爭(zhēng)力。

Robotaxi：押注未來的"自動(dòng)駕駛牌"

在定制車之外，曹操出行將另一部分募資（約17%）投向了Robotaxi領(lǐng)域，試圖在自動(dòng)駕駛賽道構(gòu)建未來想象空間。2025年2月，曹操出行上線"曹操智行"自動(dòng)駕駛平臺(tái)，并在蘇州、杭州啟動(dòng)試點(diǎn)服務(wù)。這一布局依托吉利集團(tuán)的技術(shù)儲(chǔ)備與車輛資源，形成了"車輛+L4技術(shù)+出行平臺(tái)"的三位一體模式。

根據(jù)招股書，曹操出行在Robotaxi領(lǐng)域的投入主要包括三個(gè)方面：1%的募資用于支付與吉利合作的自動(dòng)駕駛軟硬件改裝成本；5%用于開發(fā)預(yù)計(jì)2026年底推出的新自動(dòng)駕駛定制車型；6%用于向吉利采購(gòu)Robotaxi車輛。這種與母公司的深度合作模式，使得曹操出行能夠在不產(chǎn)生大量前期投資的情況下快速推進(jìn)自動(dòng)駕駛服務(wù)，降低了技術(shù)研發(fā)的資金門檻和風(fēng)險(xiǎn)。

Robotaxi對(duì)曹操出行的戰(zhàn)略價(jià)值體現(xiàn)在兩個(gè)層面：短期來看，自動(dòng)駕駛技術(shù)可提升運(yùn)營(yíng)效率，減少對(duì)司機(jī)的依賴，從根本上解決人力成本高企的問題；長(zhǎng)期而言，這一布局有望使曹操出行從單純的網(wǎng)約車平臺(tái)升級(jí)為智能出行服務(wù)商，開拓ToB端的智慧城市、智慧交通等新場(chǎng)景。

然而，Robotaxi的商業(yè)化落地仍面臨技術(shù)成熟度、法規(guī)政策、公眾接受度等多重挑戰(zhàn)，曹操出行能否將這一"未來敘事"轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)競(jìng)爭(zhēng)力，仍需時(shí)間驗(yàn)證。

行業(yè)上市潮：網(wǎng)約車平臺(tái)的

集體焦慮與突圍路徑

曹操出行的上市破發(fā)并非孤例，而是網(wǎng)約車行業(yè)集體困境的縮影。2024年以來，嘀嗒出行、如祺出行相繼登陸港股，哈啰出行尋求借殼上市，享道出行啟動(dòng)IPO計(jì)劃，一場(chǎng)網(wǎng)約車平臺(tái)的上市潮正在上演，其背后是行業(yè)面臨的共同生存壓力。

資本市場(chǎng)的"冰火兩重天"

盡管多家網(wǎng)約車平臺(tái)成功登陸資本市場(chǎng)，但股價(jià)表現(xiàn)普遍低迷。如祺出行股價(jià)從上市初的40港元跌至9.45港元，跌幅超76%；嘀嗒出行股價(jià)從5.9港元跌至1.18港元，跌幅80%以上；曹操出行上市首日即破發(fā)14.16%。這種市場(chǎng)冷淡反映了投資者對(duì)網(wǎng)約車商業(yè)模式的擔(dān)憂：在滴滴占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位的市場(chǎng)格局下，其他平臺(tái)難以突破規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的瓶頸，盈利充滿不確定性。

上市之路的坎坷程度同樣值得關(guān)注。嘀嗒出行"五闖港交所"才最終上市，如祺出行兩次遞表，曹操出行也經(jīng)歷了兩次招股書更新才通過聆訊。這一方面反映了監(jiān)管層對(duì)網(wǎng)約車企業(yè)的審慎態(tài)度，另一方面也凸顯了平臺(tái)自身在財(cái)務(wù)規(guī)范、業(yè)務(wù)模式等方面存在的問題，上市過程成為企業(yè)合規(guī)化的"壓力測(cè)試"。

Robotaxi：行業(yè)共識(shí)下的"新泡沫"？

在網(wǎng)約車業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力的背景下，Robotaxi成為多家平臺(tái)講給資本市場(chǎng)的"新故事"。如祺出行將40%的募資金額投向自動(dòng)駕駛相關(guān)領(lǐng)域，遠(yuǎn)超用于現(xiàn)有業(yè)務(wù)擴(kuò)張的20%；哈啰出行也加速布局Robotaxi，試圖通過技術(shù)概念提升估值。這種集體轉(zhuǎn)向反映了行業(yè)對(duì)傳統(tǒng)網(wǎng)約車模式天花板的認(rèn)知，以及尋找第二增長(zhǎng)曲線的迫切需求。

然而，Robotaxi的商業(yè)化前景仍存疑。技術(shù)層面，L4級(jí)自動(dòng)駕駛尚未完全成熟，復(fù)雜路況下的決策能力仍需提升；成本層面，每輛Robotaxi的改裝和維護(hù)成本高達(dá)數(shù)十萬元，大規(guī)模運(yùn)營(yíng)將面臨巨大資金壓力；社會(huì)層面，司機(jī)群體對(duì)自動(dòng)駕駛的抵觸、公眾對(duì)乘車安全的擔(dān)憂，都可能成為商業(yè)化落地的障礙。因此，Robotaxi究竟是行業(yè)的"解藥"還是"新泡沫"，仍是一個(gè)待解之謎。

破局關(guān)鍵：差異化定位與生態(tài)協(xié)同

在滴滴主導(dǎo)的市場(chǎng)格局下，二線網(wǎng)約車平臺(tái)的突圍關(guān)鍵在于構(gòu)建差異化競(jìng)爭(zhēng)力。曹操出行的定制車戰(zhàn)略和Robotaxi布局，本質(zhì)上是依托吉利生態(tài)的資源整合，形成"主機(jī)廠+出行平臺(tái)"的獨(dú)特模式。這種模式的優(yōu)勢(shì)在于能夠打通車輛研發(fā)、生產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)的全鏈條，在成本控制和服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化上形成壁壘。

其他平臺(tái)也在探索不同的差異化路徑：如祺出行背靠廣汽集團(tuán)，在車輛供應(yīng)和本地化服務(wù)上發(fā)力；享道出行依托上汽集團(tuán)，聚焦中高端商務(wù)出行市場(chǎng)；嘀嗒出行則深耕順風(fēng)車細(xì)分領(lǐng)域，避開與滴滴的直接競(jìng)爭(zhēng)。這些差異化嘗試能否成功，取決于平臺(tái)能否在細(xì)分市場(chǎng)建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以及與母公司的生態(tài)協(xié)同效應(yīng)能否充分釋放。

在資本寒冬中尋找確定性

曹操出行的上市破發(fā)展示了網(wǎng)約車行業(yè)的現(xiàn)實(shí)困境：一邊是用戶規(guī)模增長(zhǎng)放緩、成本壓力高企的經(jīng)營(yíng)難題，另一邊是資本市場(chǎng)對(duì)燒錢模式的耐心消退。在這種雙重壓力下，定制車和Robotaxi等戰(zhàn)略布局既是應(yīng)對(duì)當(dāng)下挑戰(zhàn)的手段，也是面向未來的押注。

對(duì)于曹操出行而言，當(dāng)務(wù)之急是通過定制車降本增效，盡快實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，向資本市場(chǎng)證明其商業(yè)可行性；中長(zhǎng)期則需要在Robotaxi領(lǐng)域持續(xù)投入，爭(zhēng)取在自動(dòng)駕駛商業(yè)化浪潮中占據(jù)一席之地。而對(duì)于整個(gè)網(wǎng)約車行業(yè)來說，曹操出行的案例提醒著所有參與者：在資本寒冬中，唯有夯實(shí)基本面、構(gòu)建差異化壁壘，才能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中找到生存與發(fā)展的確定性。

前路漫漫，曹操出行能否在自動(dòng)駕駛的征途上披荊斬棘，實(shí)現(xiàn)從網(wǎng)約車平臺(tái)向智能出行科技巨頭的華麗轉(zhuǎn)身，仍需時(shí)間的檢驗(yàn)與市場(chǎng)的驗(yàn)證。

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