作者 ｜ 顧天嬌

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光學龍頭舜宇光學科技（02382．HK）自2010年以來漲幅超過200倍，在資本市場一騎絕塵。截至2021年12月27日，恒生指數(shù)年內(nèi)下跌12％，而舜宇光學年內(nèi)漲幅為48％，在今年表現(xiàn)慘淡的港股市場中成為一股清流。

伴隨汽車行業(yè)向高級輔助駕駛（ADAS）、自動駕駛的方向不斷演進，車載鏡頭作為必不可少的零部件正在成為舜宇光學的重要增長點。與此同時市場上刮起的一股元宇宙“妖風”，也讓涉及VR／AR業(yè)務(wù)的舜宇光學備受投資者追捧。

尋找下一個增長點

手機失速、汽車加速

舜宇光學的一系列財務(wù)數(shù)據(jù)都顯示出這是一位標準的“優(yōu)等生”。

2017－2020年，舜宇光學營收從224億元增至380億元，三年的年復合增長率為19％；凈利潤從29億元增至49億元，三年的年復合增長率同樣是19％；毛利率維持在18．39％－22．89％，有上升的趨勢；ROE平均值在30％以上。

穩(wěn)步增長的業(yè)績，不斷“填充”著被資本市場推高的估值，舜宇光學的市盈率也逐漸從2017年的54倍降至2020年的34倍，而在這段時間里，全球智能手機銷售放緩也成為影響它估值的重要因素。

舜宇光學是全球手機鏡頭和手機攝像頭模組的龍頭廠商，蘋果、三星、小米、OPPO等均是其客戶，因此，它的成長性與手機市場息息相關(guān)。

從上圖可以看到，全球手機出貨量自2017年達到頂峰后逐年下滑，舜宇光學的市盈率變化趨勢與出貨量呈現(xiàn)正相關(guān)，和凈利潤變化呈現(xiàn)負相關(guān)。這也意味著，縱使舜宇光學的業(yè)績?nèi)匀槐３謨?yōu)異的增長速度，在下游行業(yè)需求放緩的背景下，再難講出動人的故事。

站在投資角度，行業(yè)增長趨緩是眾人避之不及的洪水猛獸，但在產(chǎn)業(yè)角度，卻不必過于悲觀。

一個火熱的行業(yè)最顯著的特征是吸引無數(shù)新人或者其他行業(yè)的玩家入局，如今的光伏、醫(yī)美、元宇宙莫不如是。而手機上游如今卻少有新進入者來攪局，這對頭部公司來說競爭壓力也會更小一些。另外，手機廠商追求差異化攝像頭的性價比降低，上游鏡頭供應(yīng)商的技術(shù)迭代速率隨之放緩，側(cè)面給舜宇光學追趕行業(yè)龍頭大立光提供了機會。

觀察舜宇光學在2021年的變化，可以看到最明顯的一點就是業(yè)務(wù)分支中再次出現(xiàn)了高增長的苗頭。2021年上半年，它的車載鏡頭出貨量達到3732萬件，同比增長了約82％，一把將舜宇光學從瀕臨營收負增長的窘境中拉了出來。那么這塊業(yè)務(wù)成色如何，未來能否接力手機鏡頭成為舜宇光學新的支柱？

目標是車載鏡頭霸主

競爭優(yōu)勢明顯，當前市占率還有提升空間

目前，舜宇光學的研發(fā)方向是高像素車載鏡頭，最新的研發(fā)結(jié)果包括完成了500萬像素玻塑混合艙內(nèi)監(jiān)測車載鏡頭的研發(fā)，該鏡頭可實現(xiàn)駕駛員監(jiān)測及乘客監(jiān)測二合一；此外，800萬像素英偉達系列自動駕駛車載鏡頭也已完成研發(fā)。在車載模塊業(yè)務(wù)方面，舜宇光學已完成深度視覺測距車載模塊和小型化外攝顯像車載模塊的研發(fā)。特斯拉、奔馳、寶馬、大眾、博世、大陸等均是舜宇光學的客戶。

汽車是繼手機之后的又一大智能終端賽場，車載鏡頭作為汽車感知外界的重要媒介，它提供的信息是汽車和駕駛員行動的重要依據(jù)。

隨著自動駕駛級別從L0到L5遞進，汽車配備的攝像頭數(shù)量將在8－15個。根據(jù)第三方機構(gòu)預估，全球車載攝像頭市場規(guī)模將有望從2019年的112億美元增長至2025年的至270億美元。

從車攝像頭成本結(jié)構(gòu)來看，CMOS、模組封裝、光學鏡頭為主要成本項，其中CMOS在車載攝像頭價值量成本占比最高，達到52％；模組封裝占比20％、光學鏡頭占比19％。

舜宇光學主要做鏡頭和模組，不涉及CMOS傳感器，也就是說它將面對的是在不久的將來，高達105億美元（270＊39％）的大市場。

現(xiàn)如今，舜宇光學已經(jīng)在車載鏡頭上做到了全球第一的位置，市占率在30％－40％，并且在2021年上半年市場份額得到進一步提升。

這背后不得不提大立光主動退出車載鏡頭市場的影響，2019年初，大立光宣布退出這一領(lǐng)域，即不再承接來自車廠或組裝廠的訂單，此后它手上包括特斯拉在內(nèi)的多家大客戶訂單逐漸被舜宇光學、聯(lián)創(chuàng)電子等分食。

尤其聯(lián)創(chuàng)電子將“人棄我取”的精神體現(xiàn)得淋漓盡致，在面對鏡頭下游“新舊動能”轉(zhuǎn)換的時候，它果斷選擇了將更多財力和精力投向車載鏡頭。在2021半年報中，聯(lián)創(chuàng)電子稱公司已將非公開發(fā)行股票原計劃投入“年產(chǎn)2．6億顆高端手機鏡頭產(chǎn)業(yè)化項目”的募集資金全部用于“年產(chǎn)2400萬顆智能汽車光學鏡頭及600萬顆影像模組產(chǎn)業(yè)化項目”。就像“果鏈”上游的崛起一樣，坐上特斯拉順風車的聯(lián)創(chuàng)電子成長性不容小覷。

目前排在舜宇光學后面的公司依次為韓國SeKonix、Kantatsu和日本富士膠片，都是日韓公司。日韓企業(yè)仰仗本國車企訂單，保留一定的市場規(guī)模是沒問題的，但在汽車產(chǎn)業(yè)鏈向我國轉(zhuǎn)移，下游汽車品牌格局面臨大變局的趨勢下，顯然我國本土廠商的成長速度更加可觀，這在手機市場中已經(jīng)有史可鑒。

本土廠商中，聯(lián)創(chuàng)電子、歐菲光、宇瞳光學等較為靠前，不過產(chǎn)能上相比舜宇光學差了一半點多，有些甚至不到1／4，短期很難動搖后者的地位。

在圖像傳感器、鏡頭、模組市場中，都曾出現(xiàn)過龍頭占據(jù)50％甚至更高的市場格局，隨著“缺芯”逐步環(huán)節(jié)，車載鏡頭爆發(fā)在即，憑借產(chǎn)能和客戶等優(yōu)勢，舜宇光學當前的市占率仍有繼續(xù)增長的空間。