有這樣一家公司，上市十余年來(lái)，股價(jià)前復(fù)權(quán)從上市初的1．69漲至最高46．46，漲幅達(dá)到27．5倍，是優(yōu)秀投資者青睞的Ten Bagger（十倍股）。

這家公司集眾多榮譽(yù)于一身，“全球最大的眼科醫(yī)療連鎖機(jī)構(gòu)”、“中國(guó)首家登陸資本市場(chǎng)的民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)”、“創(chuàng)業(yè)板最具成長(zhǎng)性上市公司十強(qiáng)”，它就是愛(ài)爾眼科，主營(yíng)眼科醫(yī)療服務(wù)。

這篇文章，我們主要想通過(guò)以下幾個(gè)問(wèn)題對(duì)這家公司做出解讀：

1．      人人喊“貴”的愛(ài)爾眼科是一家好公司么？

2．      眼科是否是一條好賽道？

3．      愛(ài)爾眼科成功的核心要素是什么呢？

愛(ài)爾眼科是一家好公司么？

截止到2019年末，公司旗下眼科醫(yī)院及中心數(shù)量達(dá)600余家，其中中國(guó)內(nèi)地500余家、中國(guó)香港7家、美國(guó)1家、歐洲80余家，東南亞12家，中國(guó)內(nèi)地年門診量超1000萬(wàn)人次。愛(ài)爾眼科在2018年眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)中市占率6．82％，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，愛(ài)爾眼科在民營(yíng)眼科�？漆t(yī)院中市占率超30％，上市以來(lái)ROE逐年提升且最近5年ROE穩(wěn)定高于15％，上市以來(lái)為股東分紅22．5億元，是一家標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)質(zhì)好公司。而這一切，距離愛(ài)爾眼科成立不過(guò)17年。

20世紀(jì)90年代，隨著政策的放寬，民間資本被允許進(jìn)入此前門檻較高的醫(yī)療領(lǐng)域。

1997年，軍人出身的陳邦，帶著僅有的3萬(wàn)元積蓄，采取“院中院”的形式與傳統(tǒng)公立醫(yī)院捆綁合作，在公立醫(yī)院中設(shè)立眼科�？谱鼋�視檢查和常規(guī)近視手術(shù)，賺到了人生第一桶金。

緊接著，“院中院”被嚴(yán)打，尚未成長(zhǎng)起來(lái)的愛(ài)爾眼科很快因?yàn)樯�意慘淡導(dǎo)致團(tuán)隊(duì)分崩離析，在短暫的危機(jī)面前，陳邦選擇了逆勢(shì)加倉(cāng)。2003年，愛(ài)爾眼科正式成立，在長(zhǎng)沙、成都、武漢等地幾乎同時(shí)開(kāi)出四家醫(yī)院。

此后，愛(ài)爾眼科一路披荊斬棘。2009年，愛(ài)爾眼科登陸創(chuàng)業(yè)板，成為首家登陸資本市場(chǎng)的非公醫(yī)療機(jī)構(gòu)。2013年，愛(ài)爾眼科與中南大學(xué)成立眼科學(xué)院，培養(yǎng)眼科碩士、博士高級(jí)醫(yī)療人士。2014年，與湖北科技大學(xué)聯(lián)合成立愛(ài)爾眼科視光學(xué)院，同年設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金體外培育眼科醫(yī)院。2015年設(shè)立香港愛(ài)爾，收購(gòu)亞洲醫(yī)療集團(tuán)。2017完成第一批體外眼科醫(yī)院并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)基金閉環(huán)運(yùn)行，同年收購(gòu)美國(guó)AW Healthcare Management ，LLC和歐洲最大眼科連鎖機(jī)構(gòu)Clinica Baviera Group，成為全球最大的眼科連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)。2018年，愛(ài)爾眼科在中國(guó)大陸30個(gè)省市區(qū)建立了290余個(gè)專業(yè)眼科醫(yī)院，市占率達(dá)到6．82％。2019年，公司收購(gòu)新加坡ISEC Healthcare Ltd． 35％的股份。

從業(yè)務(wù)來(lái)看，愛(ài)爾眼科主要收入來(lái)源為屈光項(xiàng)目、白內(nèi)障項(xiàng)目、眼前段項(xiàng)目、眼后段項(xiàng)目和視光服務(wù)項(xiàng)目。

2010年到2019年間，愛(ài)爾眼科門診量從103．6萬(wàn)人次增長(zhǎng)到622．8萬(wàn)人次，手術(shù)量從12．2萬(wàn)人次增長(zhǎng)到60．8萬(wàn)人次，CAGR分別為23％、20％。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，公司上市后ROE與ROIC穩(wěn)步提高，營(yíng)收增速在門店數(shù)量不斷增多的同時(shí)始終保持著20％以上的脈沖式增速，凈利潤(rùn)除2012年受到封刀門影響外大多數(shù)年份保持在30％以上的增速。

總之，從各方面來(lái)看，愛(ài)爾眼科都是一家好公司�；氐轿覀冏畛醯膯�(wèn)題，巴菲特曾在傳記《滾雪球》中表示“人生就像滾雪球，最重要的事就是找到自己那條又濕又長(zhǎng)的雪道”，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，也是如此。

那眼科是一條好的雪道么？

“眼科醫(yī)療市場(chǎng)足夠大，仍看不到天花板”

對(duì)于一路狂奔的愛(ài)爾眼科，市場(chǎng)都在猜測(cè)愛(ài)爾眼科的高速增長(zhǎng)能運(yùn)轉(zhuǎn)多久。對(duì)此，愛(ài)爾眼科董事長(zhǎng)陳邦曾向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》透露，“眼科醫(yī)療市場(chǎng)足夠大，現(xiàn)在仍看不到天花板”。

從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，根據(jù)Frost ＆ Sullivan、《中國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展報(bào)告》，我國(guó)眼科市場(chǎng)2019年總規(guī)模達(dá)1700億元，其中愛(ài)爾眼科所在的眼科醫(yī)療市場(chǎng)1240億，占比73％。

眼科學(xué)是臨床醫(yī)學(xué)的重要分支學(xué)科，但長(zhǎng)期以來(lái)，眼科通常沒(méi)有在綜合性醫(yī)院里得到應(yīng)有的發(fā)展，眼科收入占綜合性醫(yī)院的收入比例也較低。根據(jù)各年度統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)也可以看出，民營(yíng)眼科醫(yī)院（診所）的發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)公立眼科醫(yī)院。

而眼科疾病的診治也與一般的疾病診治有所不同，大多數(shù)眼科通常需要手術(shù)治療來(lái)完成，只有小部分眼病可以單純采取藥物或物理治療。所以，我們通過(guò)科行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈也會(huì)發(fā)現(xiàn)，這個(gè)行業(yè)的核心在醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，即愛(ài)爾眼科所在的賽道。從行業(yè)參與者來(lái)看，與愛(ài)爾眼科同一賽道的主要為同類民營(yíng)眼科連鎖機(jī)構(gòu)、外資眼科診所、公立�？漆t(yī)院、綜合醫(yī)院眼科等。而愛(ài)爾眼科在民營(yíng)眼科連鎖機(jī)構(gòu)中市占率獨(dú)占鰲頭多年。

按疾病種類來(lái)看，眼科疾病主要分為屈光不正、干眼癥、白內(nèi)障、青光眼、眼底血管病變等。

愛(ài)爾眼科的發(fā)展，就是民營(yíng)眼科行業(yè)發(fā)展的縮影，透過(guò)愛(ài)爾眼科的發(fā)展軌跡，我們發(fā)現(xiàn)，眼科行業(yè)在過(guò)去二十年里得到了快速發(fā)展，同時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提升、眼科技術(shù)水平的提高、產(chǎn)業(yè)政策的支持、眼科患者的增多等因素將進(jìn)一步加快眼科行業(yè)的發(fā)展，眼科行業(yè)市場(chǎng)容量仍在不斷提高。

1）經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提升刺激居民更加關(guān)注眼部健康

2000年到2019年間，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平得到了快速發(fā)展，人均GDP從0．79萬(wàn)突破7萬(wàn)元，而2009年愛(ài)爾眼科上市時(shí)，我國(guó)的人均GDP剛剛達(dá)到2．6萬(wàn)；可以說(shuō)以愛(ài)爾眼科為代表的的醫(yī)療服務(wù)類機(jī)構(gòu)充分享受了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的紅利。人均GDP的提升促使居民更加關(guān)注個(gè)人醫(yī)療健康，根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2000年至2017年，中國(guó)人均醫(yī)療衛(wèi)生支出從42美元／年增長(zhǎng)到了441美元／年。

2）眼科技術(shù)水平的突破提高了眼科醫(yī)療服務(wù)的有效性，并提高了眼科醫(yī)療服務(wù)的滲透率

以白內(nèi)障為例，白內(nèi)障是目前全世界范圍內(nèi)排名第一的可逆性致盲眼病。20世紀(jì)60年代前，白內(nèi)障一般使用白內(nèi)障針拔術(shù)幫助患者復(fù)明，但有可能發(fā)生繼發(fā)性青光眼等嚴(yán)重并發(fā)癥，且手術(shù)效果不理想；20世紀(jì)60年代，囊內(nèi)白內(nèi)障摘除術(shù)被逐漸應(yīng)用，是將渾濁的白內(nèi)障成分連同透明的囊膜一起摘除的手術(shù)方法，但由于整個(gè)晶狀體被摘除，術(shù)后并發(fā)癥經(jīng)常發(fā)生，目前臨床上已經(jīng)較少應(yīng)用；20世紀(jì)70年代，白內(nèi)障技術(shù)演變?yōu)榘變?nèi)障囊外摘除術(shù)＋人工晶體植入術(shù)，減少了對(duì)眼內(nèi)結(jié)構(gòu)的干擾和破壞，但仍有可能形成后發(fā)性白內(nèi)障；目前，白內(nèi)障治療手術(shù)一般采用超聲乳化術(shù)＋人工晶體植入（飛秒激光輔助白內(nèi)障手術(shù)），具有較高的安全性，已經(jīng)被發(fā)達(dá)國(guó)家80％以上的眼科醫(yī)生所使用，術(shù)后視力恢復(fù)快，屈光狀態(tài)穩(wěn)定。

技術(shù)的進(jìn)步提高了以白內(nèi)障為代表的眼科疾病治療的有效性，也消除了患者對(duì)手術(shù)的后顧之憂，提高了醫(yī)療服務(wù)的滲透率——數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)在2017年便提前完成了“十三五”全國(guó)眼健康規(guī)劃的2205目標(biāo)，百萬(wàn)人白內(nèi)障手術(shù)率從1988年的83提高到2017年的2205。

3）產(chǎn)業(yè)政策支持

整體來(lái)看，我國(guó)醫(yī)療資源長(zhǎng)期分配不均衡，從2000年便開(kāi)始鼓勵(lì)支持社會(huì)辦醫(yī)。在資格認(rèn)定、審批等方面，政府通過(guò)不斷出臺(tái)相關(guān)政策，一定程度上彌補(bǔ)了非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)與公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)上的先天條件不足。

4）近視率提升、老齡化加劇等導(dǎo)致眼科疾病患者逐年增多

根據(jù)2019年人民網(wǎng)發(fā)布的《國(guó)民視覺(jué)健康大數(shù)據(jù)報(bào)告》，目前我國(guó)近視患者有6億人口，占總?cè)丝跀?shù)量的50％；其中中小學(xué)生人數(shù)超過(guò)一億，青少年近視率居世界第一。其中，小學(xué)生近視率接近50％，初高中生接近80％，大學(xué)生高達(dá)90％。2015年北京大學(xué)發(fā)布的《國(guó)民視覺(jué)健康報(bào)告》指出，2020年我國(guó)近視患者將達(dá)到7億。

如前文提到的，高齡人群一般白內(nèi)障患病率較高，60－89％人群白內(nèi)障發(fā)病率是80％，90歲以上人群則達(dá)到90％以上。隨著老齡化的加劇，白內(nèi)障患病人群將大大增多。

同時(shí)，現(xiàn)代人使用電子產(chǎn)品過(guò)多、缺乏運(yùn)動(dòng)、飲食攝入不均衡等習(xí)慣造成干眼癥、青光眼等眼科疾病發(fā)病率提升，眼科疾病的市場(chǎng)容量被大大擴(kuò)容。

5）醫(yī)保控費(fèi)不改眼科長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)

目前屈光手術(shù)根據(jù)規(guī)定不在醫(yī)保支付范圍內(nèi)，隨著醫(yī)�？刭M(fèi)的推進(jìn)，白內(nèi)障低端手術(shù)量的提升將在一段時(shí)間內(nèi)難以維持高增長(zhǎng)。但我們同樣需要看到，中國(guó)白內(nèi)障每百萬(wàn)人手術(shù)率（CSR）目前僅有2200左右，僅歐美發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)的四分之一到五分之一，未來(lái)隨著居民對(duì)白內(nèi)障手術(shù)認(rèn)知與接受度的提升，白內(nèi)障業(yè)務(wù)將更多由市場(chǎng)邏輯進(jìn)行支撐。同時(shí)，在我看來(lái)，醫(yī)保控費(fèi)的目的還是讓利于民，白內(nèi)障復(fù)明也是一項(xiàng)民心工程，醫(yī)�？刭M(fèi)存在根據(jù)手術(shù)量變動(dòng)進(jìn)行調(diào)整的可能性。

由此可見(jiàn)，眼科行業(yè)的發(fā)展，仍然有著強(qiáng)勁的發(fā)展動(dòng)力。作為民營(yíng)醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)第一股，愛(ài)爾眼科在過(guò)去17年的時(shí)間里，除了享受行業(yè)發(fā)展的紅利，還做對(duì)了什么呢？

愛(ài)爾眼科到底做對(duì)了什么？

我們認(rèn)為，愛(ài)爾眼科之所以披荊斬棘一路快速發(fā)展，除了把握時(shí)代機(jī)遇，還在以下5個(gè)方面構(gòu)筑了牢固的護(hù)城河：

1）并購(gòu)基金外部孵化，保證上市公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)

愛(ài)爾眼科在2014年開(kāi)始，通過(guò)設(shè)立多支并購(gòu)基金在體外培育眼科醫(yī)院，2017年，公司將培育成熟的9家眼科醫(yī)院收入上市公司體內(nèi)。由此，愛(ài)爾眼科打通了“上市公司＋并購(gòu)基金”雙輪驅(qū)動(dòng)的發(fā)展路徑，截至2019年末，愛(ài)爾眼科參股的并購(gòu)基金旗下醫(yī)院達(dá)275家，門診部37家。

在這種模式下，愛(ài)爾眼科參股并購(gòu)基金，由并購(gòu)基金在外部進(jìn)行醫(yī)院孵化，同時(shí)愛(ài)爾眼科對(duì)體外眼科醫(yī)院進(jìn)行管理、技術(shù)以及人才等方面的賦能，協(xié)助體外愛(ài)爾眼科醫(yī)院培育成熟。在體外眼科醫(yī)院培育成熟后，愛(ài)爾眼科通過(guò)回購(gòu)社會(huì)資本持有的并購(gòu)基金份額或直接收購(gòu)體外眼科醫(yī)院其他股東方持有的股權(quán)。這種模式既保證了愛(ài)爾眼科上市公司的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性，減少了上市公司融資擴(kuò)張的資金壓力，同時(shí)也為愛(ài)爾眼科的長(zhǎng)久發(fā)展提供了源源不斷的活水。

2）合伙人機(jī)制疊加股權(quán)激勵(lì)，釋放管理效率

上市以來(lái)，公司先后實(shí)施了股票期權(quán)、限制性股票以及合伙人計(jì)劃、省會(huì)醫(yī)院合伙人計(jì)劃等多形式、多層次激勵(lì)措施，讓越來(lái)越多的核心骨干與公司結(jié)成長(zhǎng)期利益共同體。

我們前面提到，公司通過(guò)并購(gòu)基金的形式快速實(shí)現(xiàn)了眼科醫(yī)院數(shù)量的擴(kuò)張并向體外醫(yī)院進(jìn)行管理、人才、技術(shù)等賦能，而體外是否能夠快速培育成熟，與醫(yī)院管理及管理層的收入有著密切的聯(lián)系。通過(guò)合伙人計(jì)劃，愛(ài)爾眼科在體系內(nèi)選出一批優(yōu)秀的具備專業(yè)技能和管理才華的醫(yī)生，作為合伙人股東參與到新醫(yī)院的籌建中。在新醫(yī)院達(dá)到一定盈利水平后，愛(ài)爾眼科再以市場(chǎng)公允價(jià)格回購(gòu)這部分股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了合伙人與公司利益深度綁定，也加快了體外培育醫(yī)院的成長(zhǎng)速度。

公司在11年、13年、16年分別實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，通過(guò)行權(quán)條件和業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃深度釋放了管理效率，有效地支撐了愛(ài)爾眼科的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。

3）人才培養(yǎng)梯隊(duì)體系化建設(shè)

想要保證分級(jí)連鎖模式的持續(xù)推進(jìn)以及體外眼科醫(yī)院的快速發(fā)展，持續(xù)的人才梯隊(duì)建設(shè)必不可少。2013年，公司與中山大學(xué)共建“中南大學(xué)愛(ài)爾眼科學(xué)院”，進(jìn)行碩士、博士生的教育培養(yǎng)。近年來(lái)，公司全面推進(jìn)實(shí)施“光子計(jì)劃”、“博才計(jì)劃”、“岳麓計(jì)劃” 、“湘江計(jì)劃”以及“優(yōu)學(xué)計(jì)劃”等眼科高層次人才培養(yǎng)項(xiàng)目，優(yōu)化醫(yī)療人才結(jié)構(gòu)，大力構(gòu)建全球化人才，為快速發(fā)展提供了充足的人才保障。

截止到2019年末，公司旗下共有博士173名，碩士863名，本科以上學(xué)歷高達(dá)6043名，人才隊(duì)伍建設(shè)成果顯著。

4）醫(yī)教研平臺(tái)優(yōu)勢(shì)凸顯

公司目前已經(jīng)形成了“三院“、”七所“、“兩站”醫(yī)教研體系，進(jìn)一步推動(dòng)了臨床科研學(xué)術(shù)工作的進(jìn)展，取得了良好的科研學(xué)術(shù)成果。公司成立了武漢大學(xué)附屬愛(ài)爾眼科醫(yī)院、武漢大學(xué)愛(ài)爾眼科臨床學(xué)院、武漢大學(xué)愛(ài)爾眼科研究院。公司多名專家的學(xué)術(shù)論文在全球權(quán)威期刊在線發(fā)表，申請(qǐng)和開(kāi)展了多項(xiàng)國(guó)際級(jí)、省部級(jí)、市局級(jí)科研課題，在國(guó)家級(jí)項(xiàng)目、省級(jí)重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃項(xiàng)目上取得了全新突破。醫(yī)教研平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)與公司分級(jí)連鎖模式相輔相成，對(duì)公司資源協(xié)同和全集團(tuán)醫(yī)學(xué)技術(shù)支撐、人才培養(yǎng)體系建設(shè)提供了強(qiáng)大助力。

5）分級(jí)連鎖模式促進(jìn)眼科診所快速?gòu)?fù)制

分級(jí)連鎖將公司體內(nèi)、體外眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)由上而下分為中心、省會(huì)、城市、縣四個(gè)等級(jí)，多個(gè)省區(qū)逐步形成“橫向成片、縱向成網(wǎng)”的布局，針對(duì)不同資源等級(jí)市場(chǎng)設(shè)立不同層級(jí)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，便于患者就近進(jìn)行治療。通過(guò)分級(jí)連鎖模式，公司實(shí)現(xiàn)技術(shù)資源共享，上級(jí)醫(yī)院對(duì)下級(jí)醫(yī)院進(jìn)行技術(shù)支持，下級(jí)醫(yī)院的疑難患者也可以得到集團(tuán)專家會(huì)診或轉(zhuǎn)診到上級(jí)醫(yī)院，這套模式的應(yīng)用實(shí)際形成了愛(ài)爾眼科內(nèi)部的“醫(yī)療醫(yī)聯(lián)體”。

7月17日，國(guó)家衛(wèi)生健康委發(fā)布了《關(guān)于印發(fā)醫(yī)療聯(lián)合體管理辦法（試行）的通知》，將于2020年8月1日起實(shí)施，我國(guó)分級(jí)診療制度建設(shè)又向前邁進(jìn)了一步，首次明確要對(duì)�？坡�(lián)盟和遠(yuǎn)程醫(yī)療協(xié)作網(wǎng)進(jìn)行考核。預(yù)期可見(jiàn)的是，愛(ài)爾眼科的分級(jí)連鎖模式在全國(guó)分級(jí)診療模式推進(jìn)下將發(fā)揮更多的作用。

關(guān)于愛(ài)爾眼科的分級(jí)連鎖模式，我們認(rèn)為這一模式對(duì)醫(yī)療服務(wù)企業(yè)來(lái)說(shuō)極具參考意義，我將在我的報(bào)告《2020年中國(guó)社會(huì)辦醫(yī)連鎖行業(yè)研究》這篇報(bào)告中詳細(xì)闡述愛(ài)爾的分級(jí)連鎖案例，敬請(qǐng)期待。

優(yōu)秀的公司，總是會(huì)在爭(zhēng)議和分歧中破局。面臨白內(nèi)障醫(yī)保控費(fèi)的影響、控股股東減持帶來(lái)的社會(huì)輿論、以及市場(chǎng)預(yù)期的高增長(zhǎng)不再的言論，我們認(rèn)為以愛(ài)爾眼科為代表的民營(yíng)專科醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)在過(guò)去十幾年里快速發(fā)展，在中國(guó)醫(yī)療資源不均衡不平等的條件下為大眾提供了優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療服務(wù)，而居民對(duì)更優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療服務(wù)的訴求和醫(yī)療資源不均衡的矛盾依舊沒(méi)有消失，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中的佼佼者也將為居民持續(xù)提供更加優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，從而得到持續(xù)的長(zhǎng)期發(fā)展。

參考資料：

1．《愛(ài)爾眼科 從3萬(wàn)到33．97億的創(chuàng)業(yè)歷程》周彬

2．《樓閣影繽紛，醫(yī)療服務(wù)面面觀》

3．國(guó)盛證券《愛(ài)爾“新十年“，塑造全球眼科真龍頭》

作者： 李偉 來(lái)源：億歐