2021年1月7日，醫(yī)療領(lǐng)域開(kāi)年第一家IPO公司亮相，來(lái)自心血管微創(chuàng)領(lǐng)域的惠泰醫(yī)療登陸科創(chuàng)板，發(fā)行價(jià)格為74．46元／股，開(kāi)盤(pán)價(jià)221．73元，截止發(fā)稿漲幅超200％。

2020年微創(chuàng)心血管介入領(lǐng)域的瓣膜領(lǐng)跑醫(yī)療器械市場(chǎng)，啟明醫(yī)療、沛嘉醫(yī)療接連上市，受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注，還帶動(dòng)了一級(jí)市場(chǎng)血管介入領(lǐng)域融資攀高。今年，血管介入領(lǐng)域持續(xù)火熱，聚光燈打到了心臟電生理這一賽道之上。除了惠泰醫(yī)療IPO外，微創(chuàng)電生理也在2020年8月引資3億元，未來(lái)或也有上市可能。

創(chuàng)立于2002年的惠泰醫(yī)療主營(yíng)產(chǎn)品包括心臟介入類(lèi)醫(yī)療器械領(lǐng)域的電生理類(lèi)多道記錄儀設(shè)備及射頻消融導(dǎo)管、電極導(dǎo)管等高值耗材；心血管及外周介入領(lǐng)域的導(dǎo)絲、指引導(dǎo)管、造影三件套、微導(dǎo)管等介入類(lèi)手術(shù)通路及治療類(lèi)產(chǎn)品。在整個(gè)微創(chuàng)血管介入賽道中，惠泰醫(yī)療占據(jù)心臟電生理和通路類(lèi)耗材兩大主賽道。

在兩大領(lǐng)域中，惠泰醫(yī)療都是國(guó)產(chǎn)品牌的重要玩家。根據(jù)弗若斯特沙利文的相關(guān)研究報(bào)告，按照產(chǎn)品銷(xiāo)售金額排名，2019 年惠泰醫(yī)療在電生理醫(yī)療器械國(guó)產(chǎn)品牌中市場(chǎng)份額排名第一，在冠脈通路醫(yī)療器械國(guó)產(chǎn)品牌中市場(chǎng)份額排名第三。

惠泰醫(yī)療融資歷史

四大業(yè)務(wù)，心臟電生理最值得關(guān)注

惠泰醫(yī)療 2017 年度、2018 年度及 2019 年度、2020 年 1－6 月銷(xiāo)售醫(yī)療器械產(chǎn)品確認(rèn)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為 1．4億元、2．4億元、3．8億元、 1．9億元，前三年銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率分別為 60．82％及 67．85％，實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)。2019年凈利潤(rùn)7807．53萬(wàn)元，2018年凈利潤(rùn)1667．48萬(wàn)元；2017年凈利潤(rùn)2708．14萬(wàn)元。2020年上半年的營(yíng)收中，電生理占比35．27％，冠脈通路類(lèi)產(chǎn)品占比37．07％。

在惠泰醫(yī)療的收入結(jié)構(gòu)中，有四大主營(yíng)業(yè)務(wù)：心臟電生理、冠脈通路、外周介入和OEM。雖然冠脈通路產(chǎn)品在2019年收入占比第一，且實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)。但我們認(rèn)為惠泰醫(yī)療最值得關(guān)注的業(yè)務(wù)是其心臟電生理業(yè)務(wù)。

首先從毛利率和單價(jià)上看，心臟電生理業(yè)務(wù)的單價(jià)和毛利率在四大主營(yíng)業(yè)務(wù)中最高。心臟電生理毛利率達(dá)到77．％，產(chǎn)品單價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于冠脈通路產(chǎn)品。

惠泰醫(yī)療主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率

惠泰醫(yī)療主營(yíng)產(chǎn)品單價(jià)

從行業(yè)影響力來(lái)看，惠泰醫(yī)療在國(guó)產(chǎn)心臟電生理設(shè)備中市場(chǎng)占比第一，是國(guó)產(chǎn)電生理領(lǐng)域龍頭，有機(jī)會(huì)成為未來(lái)電生理領(lǐng)域大規(guī)模國(guó)產(chǎn)替代的主力。

惠泰是國(guó)內(nèi)第一家獲得電生理電極導(dǎo)管、可控射頻消融電極導(dǎo)管市場(chǎng)準(zhǔn)入并進(jìn)入臨床應(yīng)用的國(guó)產(chǎn)廠家，填補(bǔ)了電生理領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)品牌的空白，同時(shí)于 2011 年成為中國(guó)首家獲得以上兩類(lèi)產(chǎn)品歐盟 CE 認(rèn)證的國(guó)產(chǎn)廠家。

在心臟醫(yī)學(xué)領(lǐng)域，電生理技術(shù)發(fā)揮著重要的作用，主要用于對(duì)心律失常病癥的診斷和治療。心律失常是指心律起源部位、心搏頻率與節(jié)律以及沖動(dòng)傳導(dǎo)等任一項(xiàng)異常，表現(xiàn)為心跳不規(guī)則（過(guò)快或過(guò)慢），典型癥狀為心悸、乏力等。

房顫是臨床上常見(jiàn)的心律失常，根據(jù)中華醫(yī)學(xué)會(huì)心電生理和起搏分會(huì)發(fā)表的《心房顫動(dòng)：目前的認(rèn)識(shí)和治療建議－2018》，目前國(guó)內(nèi)房顫的患病人數(shù)逐年增加，35 歲以上人群的患病率為 0．77％，以此測(cè)算，我國(guó)房顫患病人數(shù)從 2014 年的 480 萬(wàn)人增長(zhǎng)到 2018 年的 510 萬(wàn)人。并且受人口老齡化影響，預(yù)計(jì)到 2023 年，房顫患病人數(shù)將達(dá)到 530 萬(wàn)人。

心律失常的治療方式包括藥物治療和非藥物治療，藥物治療根據(jù)作用機(jī)制可分為鈉通道阻滯藥、β 受體拮抗藥、延長(zhǎng)動(dòng)作電位時(shí)程藥以及鈣通道阻滯藥。雖然藥物治療一般為首選治療方案，但其只能在一定程度內(nèi)控制心律，需要長(zhǎng)期用藥，并且伴有副作用。而對(duì)于不能通過(guò)藥物控制的心律失�；颊撸瑢�(dǎo)管消融、起搏器植入等非藥物治療的方式可以幫助患者進(jìn)行心律控制以改善癥狀。

電生理治療心律失常主要是通過(guò)導(dǎo)管消融術(shù)。導(dǎo)管消融手術(shù)的診斷過(guò)程為通過(guò)穿刺股靜脈、頸內(nèi)靜脈或鎖骨下靜脈，將電極導(dǎo)管輸送到心腔特定部位，先檢查及定位引起心動(dòng)過(guò)速的異常位置，然后在該處進(jìn)行局部射頻消融，以達(dá)到阻斷心臟電信號(hào)異常傳導(dǎo)路徑或起源點(diǎn)的介入診斷。

根據(jù)衛(wèi)健委心律失常介入質(zhì)控中心的數(shù)據(jù)，近年來(lái)中國(guó)大陸心律失�；颊咧惺褂脤�(dǎo)管消融治療的手術(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，從2014 年的 10．1 萬(wàn)例增長(zhǎng)到 2018 年的 15．2 萬(wàn)例，復(fù)合年增長(zhǎng)率為 10．7％。

我國(guó)的心臟電生理市場(chǎng)保持著高速增長(zhǎng)。根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，國(guó)內(nèi)電生理器械市場(chǎng)規(guī)模由 2014 年的 11．3 億元增長(zhǎng)至 2018 年的 33．3 億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到 30．9％。受人口老齡化加劇、心律失�；颊呷藬�(shù)增加以及消融手術(shù)普及和消融手術(shù)耗材產(chǎn)品升級(jí)等因素驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)到 2023 年，我國(guó)電生理器械市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 123．2 億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為 29．9％。

心臟電生理市場(chǎng)也是全球醫(yī)療器械巨頭的重要業(yè)務(wù)。2019年，雅培電生理收入1721百萬(wàn)美元、美敦力電生理領(lǐng)域收入5849百萬(wàn)美元；波士頓科學(xué)收入329百萬(wàn)美元；強(qiáng)生收入2997百萬(wàn)美元。

心臟電生理市場(chǎng)的一大特點(diǎn)是進(jìn)口壟斷，外資企業(yè)占比超過(guò)80％。外資品牌諸如強(qiáng)生、雅培、波士頓科學(xué)、泰爾茂等企業(yè)憑借其強(qiáng)大的研發(fā)優(yōu)勢(shì)、健全的產(chǎn)品體系和先發(fā)的渠道優(yōu)勢(shì)，占據(jù)國(guó)內(nèi)約 80％以上的市場(chǎng)份額。

目前，國(guó)內(nèi)的心臟電生理廠家只有惠泰醫(yī)療、微創(chuàng)電生理、樂(lè)普醫(yī)療、四川錦江電子、心諾普等幾家公司，而惠泰醫(yī)療在其中做到了國(guó)產(chǎn)市場(chǎng)占有率第一。

但即使是在國(guó)產(chǎn)電生理領(lǐng)域做到第一，惠泰醫(yī)療在國(guó)內(nèi)整體市場(chǎng)中，排名也占到了第四，市場(chǎng)占比只有3．4％，心臟電生理留給惠泰醫(yī)療的成長(zhǎng)空間還很寬廣。

三維標(biāo)測(cè)產(chǎn)品是國(guó)產(chǎn)替代核心，惠泰醫(yī)療設(shè)備耗材即將上市

惠泰醫(yī)療如何保持先發(fā)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)成為國(guó)產(chǎn)替代的主力，我們認(rèn)為關(guān)鍵是心臟電生理三維標(biāo)測(cè)產(chǎn)品。

目前，從惠泰醫(yī)療的產(chǎn)品組合來(lái)看，惠泰醫(yī)療在心臟電生理領(lǐng)域布局了診斷類(lèi)、治療類(lèi)、通路類(lèi)產(chǎn)品，擁有9個(gè)電生理產(chǎn)品注冊(cè)批件，其中多道電生理設(shè)備1 個(gè)，電生理耗材 8 個(gè)，均為 III 類(lèi)醫(yī)療器械。主要產(chǎn)品包括多道電生理系統(tǒng)、電生理電極導(dǎo)管、可控射頻消融電極導(dǎo)管、冷鹽水灌注射頻消融導(dǎo)管等產(chǎn)品。

這些二維標(biāo)測(cè)的產(chǎn)品能夠讓惠泰醫(yī)療在電生理領(lǐng)域占有一席之地，但后續(xù)要成為主導(dǎo)性的品牌，還是要看三維標(biāo)測(cè)產(chǎn)品。

2000－2010年，我國(guó)的心臟電生理領(lǐng)域進(jìn)入由二維電生理標(biāo)測(cè)過(guò)度到三維電生理標(biāo)測(cè)的時(shí)代。三維電生理標(biāo)測(cè)系統(tǒng)能夠縮短手術(shù)時(shí)間和X線(xiàn)射線(xiàn)曝光時(shí)間，增加消融的有效性，降低術(shù)后房顫的復(fù)發(fā)率。心臟電生理三維標(biāo)測(cè)系統(tǒng)分為設(shè)備和導(dǎo)管耗材兩大部分。

強(qiáng)生、雅培、波士頓科學(xué)紛紛推出了三維電生理設(shè)備和耗材，并在后續(xù)主導(dǎo)市場(chǎng)。強(qiáng)生的主要產(chǎn)品包括 Carto 三維系統(tǒng)，星形磁電雙定位標(biāo)測(cè)導(dǎo)管（Pentaray），標(biāo)測(cè)導(dǎo)管、射頻消融導(dǎo)管及體表參考電極等。雅培的主要產(chǎn)品包括 EnSite 三維系統(tǒng)，磁電定位環(huán)形標(biāo)測(cè)導(dǎo)管（Advisor），標(biāo)測(cè)導(dǎo)管和射頻消融導(dǎo)管。波士頓科學(xué)Rhythmia心臟電生理三維標(biāo)測(cè)系統(tǒng)2015年在華上市。

在國(guó)產(chǎn)梯隊(duì)中，微創(chuàng)醫(yī)療也有 Columbus 三維系統(tǒng)，環(huán)肺靜脈標(biāo)測(cè)導(dǎo)管產(chǎn)品；2013年，四川錦江電子的三維標(biāo)測(cè)系統(tǒng)也獲批上市，其磁電結(jié)合的三維標(biāo)測(cè)系統(tǒng)處于臨床中，標(biāo)測(cè)導(dǎo)管已上市。

惠泰醫(yī)療的三維標(biāo)測(cè)產(chǎn)品預(yù)計(jì)將在今年完成上市。其自主研發(fā)的雙模式三維標(biāo)測(cè)導(dǎo)航系統(tǒng)已完成臨床試驗(yàn)并處于注冊(cè)發(fā)補(bǔ)階段，預(yù)計(jì)2021年上半年獲批。在導(dǎo)管耗材方面，惠泰醫(yī)療新一代的電生理耗材產(chǎn)品壓力感應(yīng)消融導(dǎo)管獲得“NMPA創(chuàng)新產(chǎn)品”認(rèn)定，進(jìn)入特別審批通道，磁定位冷鹽水灌注射頻消融電極導(dǎo)管處于注冊(cè)審評(píng)階段。

惠泰醫(yī)療作為國(guó)內(nèi)心臟電生理領(lǐng)域的先發(fā)者，在電生理領(lǐng)域掌握了一定的優(yōu)勢(shì)，未來(lái)如果能夠在趨于激烈的競(jìng)爭(zhēng)中保持先發(fā)優(yōu)勢(shì)，或許能夠成為國(guó)內(nèi)電生理市場(chǎng)中更有力的競(jìng)爭(zhēng)者。

通路類(lèi)耗材年復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)266．97％

心臟電生理領(lǐng)域的突破是惠泰醫(yī)療的一大亮點(diǎn)，而惠泰醫(yī)療另一大主營(yíng)業(yè)務(wù)是冠脈通路產(chǎn)品，惠泰醫(yī)療在外周血管介入領(lǐng)域的產(chǎn)品也主要是通路類(lèi)產(chǎn)品。

通路類(lèi)產(chǎn)品以導(dǎo)管、導(dǎo)絲產(chǎn)品為主，在PCI手術(shù)中，通路類(lèi)產(chǎn)品為植入支架建立通路。在通路產(chǎn)品領(lǐng)域，導(dǎo)絲導(dǎo)管的研發(fā)生產(chǎn)對(duì)于材料學(xué)和工藝水平要求極高。

根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，中國(guó)冠脈通路類(lèi)產(chǎn)品銷(xiāo)售額排名前五的公司分別是泰爾茂、美敦力、雅培、麥瑞通和波士頓科學(xué)。其中第一梯隊(duì)的泰爾茂、美敦力市場(chǎng)份額約為20％，第二梯隊(duì)的雅培、麥瑞通、波士頓科學(xué)市場(chǎng)份額約為10％，前五名外資品牌約占據(jù)我國(guó)冠脈通路類(lèi)產(chǎn)品70％的市場(chǎng)份額。而國(guó)產(chǎn)廠商，整體市場(chǎng)份額較低，且產(chǎn)品主要以冠脈通路支援器械為主，技術(shù)含量和附加值相對(duì)較低。

惠泰醫(yī)療在國(guó)產(chǎn)廠家中排名位居第四，2018 年市場(chǎng)占比為1．3％，整體市場(chǎng)排名第 13。

在通路類(lèi)產(chǎn)品領(lǐng)域，惠泰醫(yī)療從2015年開(kāi)始，布局造影導(dǎo)絲、造影導(dǎo)管等技術(shù)門(mén)檻相對(duì)較低的產(chǎn)品，逐步布局形成冠脈通路類(lèi)導(dǎo)引導(dǎo)管、導(dǎo)引導(dǎo)絲、微導(dǎo)管和導(dǎo)引延伸導(dǎo)管等品類(lèi)齊全的冠脈產(chǎn)品。

接下來(lái)，惠泰醫(yī)療還將持續(xù)布局外周血管介入、神經(jīng)介入領(lǐng)域的通路產(chǎn)品�；萏┽t(yī)療招股書(shū)中資料顯示，在通路類(lèi)產(chǎn)品領(lǐng)域，惠泰醫(yī)療掌握了 “親水涂層工藝”、“鋼絲網(wǎng)加強(qiáng)擠出”、“異種合金對(duì)接”等多種國(guó)外壟斷的通路類(lèi)產(chǎn)品必備產(chǎn)業(yè)化技術(shù)，具備生產(chǎn)導(dǎo)管、球囊、導(dǎo)絲等多種血管介入產(chǎn)品的高端生產(chǎn)制造能力。

隨著惠泰醫(yī)療冠脈通路類(lèi)產(chǎn)品和外周通路類(lèi)產(chǎn)品的不斷上市和銷(xiāo)售渠道的不斷擴(kuò)張，通路類(lèi)產(chǎn)品的收入出現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)266．97％，

目前，惠泰醫(yī)療生產(chǎn)及銷(xiāo)售產(chǎn)品涉及帶量采購(gòu)的產(chǎn)品為球囊擴(kuò)張導(dǎo)管，目前已在江蘇地區(qū)、湖北、貴州、重慶及海南地區(qū)試點(diǎn)實(shí)施，其中，江蘇及湖北地區(qū)為單獨(dú)實(shí)施招標(biāo)程序，貴州、重慶及海南為聯(lián)合招標(biāo)。

惠泰醫(yī)療在應(yīng)對(duì)接下來(lái)的挑戰(zhàn)和擴(kuò)展中，已經(jīng)建立了一支專(zhuān)業(yè)的團(tuán)隊(duì)。惠泰醫(yī)療的高管團(tuán)隊(duì)中，有多位來(lái)自強(qiáng)生、美敦力、微創(chuàng)醫(yī)療、先健醫(yī)療、邁瑞醫(yī)療的技術(shù)人員和營(yíng)銷(xiāo)人員。

惠泰醫(yī)療創(chuàng)始人成正輝于中國(guó)科學(xué)院金屬研究所碩士畢業(yè)，1999 年 7 月至 2001 年 4 月任先健醫(yī)療總經(jīng)理，2002年創(chuàng)立惠泰醫(yī)療前身惠泰有限。負(fù)責(zé)血管介入產(chǎn)品研發(fā)的副總經(jīng)理Yuchen Qiu曾任強(qiáng)生Cordis產(chǎn)品研發(fā)工程師。主導(dǎo)新一代電生理設(shè)備研發(fā)的核心技術(shù)人員張勇曾任微創(chuàng)醫(yī)療、柯惠醫(yī)療高級(jí)經(jīng)理。

在微創(chuàng)心血管介入領(lǐng)域中，惠泰醫(yī)療占據(jù)了心臟電生理和通路類(lèi)耗材兩大“制高點(diǎn)”，在心血管介入領(lǐng)域能夠提供多維度的產(chǎn)品。

但同時(shí)，這兩個(gè)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)也在不斷加大，同時(shí)，醫(yī)療器械行業(yè)迎來(lái)發(fā)展黃金階段，心血管介入成為熱門(mén)賽道，產(chǎn)業(yè)不斷升級(jí)，心臟電生理賽道也會(huì)有更多玩家加入。

作為惠泰醫(yī)療的重要投資者，啟明創(chuàng)投主管合伙人胡旭波表示，“很開(kāi)心陪伴惠泰醫(yī)療一路走來(lái)，見(jiàn)證其登陸科創(chuàng)板這一歷史時(shí)刻�；萏┽t(yī)療的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)胸懷大志、堅(jiān)持自主研發(fā)創(chuàng)新，努力成為全球主要的心血管微創(chuàng)介入器械領(lǐng)導(dǎo)品牌，為中國(guó)和全球醫(yī)療體系提供高性能、高質(zhì)量和更有競(jìng)爭(zhēng)力的成本方案。我們相信，惠泰醫(yī)療會(huì)以登陸科創(chuàng)板為契機(jī)，開(kāi)啟更為值得期待的新征程�！�

作者：楊雪