二“追趕者”時代天使收入規(guī)模差距不小,毛利率差距縮小

以收入規(guī)模計,時代天使與隱適美仍有很大差距。2020年時代天使營收8．17億元,幾乎全部來自于內(nèi)地市場,而隱適美所屬公司阿萊科技總收入為161．29億元,其中僅中國內(nèi)地市場收入就有13．04億元。

數(shù)據(jù)來源:公司公告、長橋海豚投研

雖然時代天使已有進軍海外市場的計劃,但無論是在已經(jīng)搶占到一定份額的內(nèi)地市場還是海外,當前時代天使都處于“追趕者”狀態(tài)。

但從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看,時代天使目前已有較為明顯的競爭壁壘。時代天使隱形矯治系統(tǒng)包括矯治方案設計服務、隱形矯治器以及云服務平臺iOrtho,公司這套系統(tǒng)已滲透至正畸治療服務的整個價值鏈,擁有技術及數(shù)據(jù)平臺、智能制造能力的競爭優(yōu)勢,這為公司以后繼續(xù)提升市占率,拓寬收入來源提供了極為堅實的基礎。

數(shù)據(jù)來源:公司招股書、長橋海豚投研

再次聚焦到隱形矯治器產(chǎn)業(yè)鏈的梳理,以時代天使為中間環(huán)節(jié),向上游推演。公司的營業(yè)成本由原材料、員工成本、生產(chǎn)成本、折舊攤銷、交付成本和其他組成,其中原材料主要為復合聚合物,占營業(yè)成本的比例(50%)最高。

數(shù)據(jù)來源:公司招股書、長橋海豚投研

隱形矯治器的原材料普遍采用聚對苯二甲酸乙二醇酯(PETG)、熱塑性聚氨酯(TPU)兩種材料,主要考慮到其與人體無不良反應,可以用于制備醫(yī)用材料。根據(jù)灼識咨詢報告,近幾年復合聚合物材料的平均進口價格略有波動,但總體價格波動比較平穩(wěn),預計隨著國內(nèi)合格供應量的增加,未來原材料的價格將逐漸下降。

數(shù)據(jù)來源:公司招股書、長橋海豚投研

數(shù)據(jù)來源:公司招股書、長橋海豚投研

整體來看時代天使隱形矯治器的生產(chǎn)成本相對出廠價來說并不高,2020年時代天使共矯正13．76萬例,隱形矯治解決方案業(yè)務線的收入7．99億、成本2．29億元,即每一矯治案例的平均出廠價5807元,成本約為1664元,毛利率接近71%。

隨著規(guī)模經(jīng)濟及自動化產(chǎn)線帶來的產(chǎn)量增長,生產(chǎn)成本、交付成本及生產(chǎn)相關的員工成本將逐漸下降。公司2021上半年年的毛利率小幅下降,主要是由于原材料、員工和生產(chǎn)成本小幅上升所致,預計未來毛利率水平較為平穩(wěn)。

數(shù)據(jù)來源:公司公告、長橋海豚投研

和公立醫(yī)院不一樣,民營的�？漆t(yī)院和診所的終端市場競爭是非常激烈的。長橋海豚君認為私營診所今天選擇使用隱適美,明天就可能選擇時代天使,要維護私營診所的銷售渠道需要不斷進行學術推廣,所需要的營銷費用也很高昂。

因此為了獲得更多的市場份額與合作醫(yī)生,近年來時代天使不斷加大銷售費用投放,除了舉行各項主題活動和加大廣告投放,分銷渠道的高增也是銷售費用高居不下的原因之一。

根據(jù)公司招股書顯示,2018-2020年,公司給予分銷商返利分別為200萬、400萬及1440萬元,兩年間增長超7倍,分銷渠道持續(xù)高增亦將不斷加大銷售費用投放。

整體來看,2020年受疫情影響,公司銷售費用減少,費用率下降,2021上半年公司銷售費用率繼續(xù)優(yōu)化,考慮到公司發(fā)展仍然需要銷售驅(qū)動,未來銷售費用率預計保持相對穩(wěn)定,同時收入提升過程中管理費用率有望持續(xù)優(yōu)化,公司也在不斷加強研發(fā),建立產(chǎn)品和技術的護城河,研發(fā)費用率保持10%附近。

數(shù)據(jù)來源:公司公告、長橋海豚投研

較大的案例量使得時代天使具備規(guī)模效應,疊加區(qū)域優(yōu)化的費用支出,公司凈利率以及經(jīng)調(diào)整凈利率處于上升通道。

數(shù)據(jù)來源:公司公告、長橋海豚投研

時代天使募集資金用于建設的創(chuàng)美基地將包括新生產(chǎn)設施及一個研發(fā)中心,基地預計將在2021-2023年每年購買兩條自動化生產(chǎn)線,各條自動化生產(chǎn)線的設計產(chǎn)能為每年1千萬個隱形矯治器,公司計劃在2026年之前,利用合計11條自動化生產(chǎn)線,實現(xiàn)1億個隱形矯治器的年設計產(chǎn)能。

數(shù)據(jù)來源:公司招股書、長橋海豚投研

公司當前主要的生產(chǎn)制造設施位于無錫(惠山)生命科技產(chǎn)業(yè)園,2018年至2019年,公司生產(chǎn)設施的利用率有所下降,主要是由于新建的自動化生產(chǎn)線在調(diào)試階段利用不足,2019年至2020年,公司生產(chǎn)設施的利用率有所下降,主要是由于COVID-19疫情的影響,2021上半年公司產(chǎn)能利用率開始明顯回升。

數(shù)據(jù)來源:公司公告、長橋海豚投研

三 投資建議與估值判斷

時代天使作為首個隱形矯治IPO的中國企業(yè),所處醫(yī)美行業(yè)景氣度高,潛在市場廣闊,競爭對手少,投資方優(yōu)質(zhì),毛利率高,賽道和資源都十分優(yōu)秀,因此公司目前的動態(tài)PE已經(jīng)達到了258倍,用PE法估值去理解當前的價格是十分困難的,現(xiàn)在長橋海豚君感覺把未來十年的價格都算進去了。

數(shù)據(jù)來源:Wind、長橋海豚投研,時間截止2021年12月8日

阿萊科技達到穩(wěn)態(tài)增長速度后,市場仍然給予近70倍的市盈率估值,可見市場仍然考慮到隱形矯治市場的高景氣度,以及龍頭企業(yè)的估值溢價。

數(shù)據(jù)來源:Wind、長橋海豚投研,時間截止2021年12月8日

隱形矯正市場保持高速增長,根據(jù)灼識咨詢,未來3年中國隱形矯正市場規(guī)模 CAGR 近 30%,長橋海豚君認為公司作為行業(yè)龍頭,在數(shù)據(jù)庫、技術、產(chǎn)品、醫(yī)生資源與本土化渠道推廣等方面具有顯著優(yōu)勢,未來將持續(xù)通過提升醫(yī)生合作數(shù)量→擴大案例數(shù)量→快速增加數(shù)據(jù)庫優(yōu)化后臺正畸設計能力→改進醫(yī)生和患者體驗→提升單個醫(yī)生發(fā)貨量→擴大案例數(shù)量,收入實現(xiàn)超行業(yè)增長,但長橋海豚君預期認為市場對此預期已經(jīng)打的很滿,或許未來很長時間內(nèi)難以超出市場預期水平,疊加當前港股整體消費板塊的估值反轉(zhuǎn)條件還沒有完全成熟,當前介入時代天使可能并不是一個最佳選擇。

綜上所述,基于時代天使收入、盈利較為穩(wěn)定,企業(yè)的自由現(xiàn)金流可預測性較強,長橋海豚君采取現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)為公司進行估值,基于在2026年隱形矯治國內(nèi)市場規(guī)模375億人民幣,時代天使市場份額為45%的中性預期下,疊加加權平均資本成本(WACC)為8．98%、永續(xù)增長率(g)為3 %的參數(shù)設定下,時代天使的中性預期市值為626億港元,經(jīng)過前段時間的估值下殺,較當前市值(530億港元)上升空間有所顯現(xiàn),投資者可以博一下短期的估值反彈。

數(shù)據(jù)來源:Wind、長橋海豚投研

風險提示:此文出于傳遞更多信息之目的,文章內(nèi)容僅供參考,不構成投資建議。