本文系深潛atom第413篇原創(chuàng)作品

如果說(shuō)醫(yī)藥行業(yè)是一條好賽道，創(chuàng)新藥是這條好賽道中的黃金賽道，那么CRO（醫(yī)藥研發(fā)外包企業(yè)）就是創(chuàng)新藥行業(yè)中邏輯最硬的賽道。

作為國(guó)內(nèi)本土化CRO的開(kāi)荒者，藥明康德憑借公司多年來(lái)高速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)，以及獨(dú)特的政策壁壘成為資本市場(chǎng)的寵兒，其股價(jià)從2018年上市開(kāi)盤(pán)的10．27元，上漲到今年最高172．49元，短短兩年時(shí)間漲幅近16倍。不過(guò)今年下半年，在股價(jià)不斷新高后，市場(chǎng)上任何風(fēng)吹草動(dòng)的消息都能讓CRO上市公司股價(jià)巨幅震動(dòng)，藥明康德最新收盤(pán)價(jià)108．80元，最大回撤超35％。

01

行業(yè)前景仍然光明，

但前進(jìn)道路可能蜿蜒曲折

創(chuàng)新藥公司由于新藥研發(fā)流程漫長(zhǎng)，環(huán)節(jié)復(fù)雜，由自己負(fù)責(zé)所有的流程存在極大的不經(jīng)濟(jì)性。研發(fā)流水線的拆解和專(zhuān)業(yè)分工就產(chǎn)生了外包的CXO（醫(yī)藥研發(fā)及生產(chǎn)外包）需求，包括研發(fā)外包的CRO、生產(chǎn)外包的CMO／CDMO。

CRO是英文 contract research organization的縮寫(xiě)，直譯過(guò)來(lái)就是合同研究組織，是利用自身豐富的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)和成熟的流程以及與臨床機(jī)構(gòu)良好的關(guān)系來(lái)提高研發(fā)效率和降低研發(fā)成本，其主要工作是接受制藥企業(yè)的委托進(jìn)行研究開(kāi)發(fā)，本質(zhì)上是一個(gè)2B的生意。

藥明康德過(guò)去股價(jià)能夠一路狂奔的主要原因是以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者看重良好的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力與其背后的良好行業(yè)邏輯。深潛atom一直認(rèn)為，醫(yī)藥行業(yè)具有供給決定需求的行業(yè)特征，因?yàn)槿藢?duì)健康和生命的需求可以看做無(wú)限大，而供給則要看科技研發(fā)的水平和程度，這恰恰是以藥明康德為代表的CRO的主要工作。此外，由于不直接面向終端消費(fèi)者，CRO可以不用面對(duì)醫(yī)藥公司面臨最大的不確定性——集采，讓CRO得到了一部分估值溢價(jià)。總體看，不論是從行業(yè)底層邏輯，還是從政策擾動(dòng)看，CRO行業(yè)都是一門(mén)好行業(yè)。

關(guān)于CRO行業(yè)前景，未來(lái)幾年可以預(yù)見(jiàn)的是，伴隨著全球各國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、全球人口總量和結(jié)構(gòu)的變化，制藥市場(chǎng)總規(guī)模仍然將保持增長(zhǎng)以及大型制藥企業(yè)外包比例提升、中小型制藥公司需求不斷增長(zhǎng)，CRO行業(yè)仍然有較強(qiáng)增長(zhǎng)的潛力。根據(jù)Frost ＆ Sullivan報(bào)告預(yù)測(cè)，由中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)公司提供的全球外包服務(wù)的市場(chǎng)（不包括大分子CDMO）規(guī)模將由2021的985億人民幣增長(zhǎng)到2026的3，006億人民幣，年平均增幅約25％。

但與此同時(shí)，市場(chǎng)一直看好歐美市場(chǎng)的研發(fā)外包向中國(guó)轉(zhuǎn)移的邏輯存在一定的不確定性：美國(guó)制裁。近期，這種國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了CRO公司經(jīng)歷了幾次快速下跌。究其原因，中國(guó)CRO公司使用了美國(guó)的技術(shù)、設(shè)備、人員，很多重要客戶(hù)也是美國(guó)公司，可以參考華為等高科技公司的遭遇，所以政治風(fēng)險(xiǎn)不得不防。此外，CRO行業(yè)整體估值較前5年提升了2倍有余，未來(lái)幾年中國(guó)CRO行業(yè)的道路可能不會(huì)一帆風(fēng)順。

02

公司成長(zhǎng)能力尚可，

但大股東和高管一路減持

據(jù)公開(kāi)資料顯示，藥明康德主營(yíng)業(yè)務(wù)主要為小分子化學(xué)藥的發(fā)現(xiàn)、研發(fā)及生產(chǎn)的全方位、一體化平臺(tái)服務(wù)，以全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)的形式面向全球制藥企業(yè)提供各類(lèi)新藥的研發(fā)、生產(chǎn)及配套服務(wù)；此外，還在境外提供醫(yī)療器械檢測(cè)及境外精準(zhǔn)醫(yī)療研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)。截止2021年半年末，公司通過(guò)全球30個(gè)營(yíng)運(yùn)基地和分支機(jī)構(gòu)，為來(lái)自全球30多個(gè)國(guó)家的超過(guò)5，220家客戶(hù)（活躍客戶(hù)）提供服務(wù)。

藥明康德過(guò)去經(jīng)歷了業(yè)績(jī)的高速發(fā)展期，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)了高速的增長(zhǎng)。2016年開(kāi)始，公司營(yíng)業(yè)收入從61．16億元增長(zhǎng)到2020年的16535億元，年均增速超過(guò)25％；凈利潤(rùn)從2016年的9．75億元增長(zhǎng)至2020年的29．6億元，年均增速超30％。

△藥明康德近年財(cái)務(wù)情況

一邊是業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，另一邊是對(duì)未來(lái)行業(yè)空間的想象，藥明康德實(shí)現(xiàn)了戴維斯雙擊，股價(jià)和市值連創(chuàng)新高。然而在股價(jià)一路上漲的同時(shí)，大股東和高管卻一路減持。“公司股東Summer Bloom Investments（I）Pte．Ltd在11月減持公司股份1498．92萬(wàn)股，占公司普通股總股本比例為0．51％”，“公司董事、高級(jí)管理人員Edward Hu（胡正國(guó)）、Steve Qing Yang（楊青）、Minzhang Chen（陳民章）、Shuhui Chen（陳曙輝）、Ellis Bih－Hsin Chu（朱璧辛）、姚馳發(fā)送的10月減持306790股本公司股份，占本公司目前總股本的0．0104％，”…這種減持公告在今年一直不斷，更為重要的是2019年開(kāi)始，實(shí)控人就開(kāi)始減持手頭的股票，到2021年三季報(bào)，公司前十大股東中，已看不到WuXi AppTec （BVI） Inc．的身影。

盡管過(guò)去增長(zhǎng)勢(shì)頭良好，但鑒于大股東及公司高管的套現(xiàn)行為，我們有理由相信公司可能走到了瓶頸期，可能面臨著較大的不確定性，從投資的角度講風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)。

03

過(guò)高的價(jià)格是投資最大的敵人

以1月4日收盤(pán)價(jià)108．80元計(jì)算，藥明康德動(dòng)態(tài)市盈率仍然高達(dá)77．41倍，這是一個(gè)能上能下的估值水平，也是一個(gè)安全邊際較低的估值水平。

△藥明康德股票

從商業(yè)模式的角度看，醫(yī)藥大廠要把研發(fā)外包給藥明康德這種CRO，通過(guò)規(guī)�；�研發(fā)和更細(xì)的專(zhuān)業(yè)分工降低研成本，是一種“降低邊際成本的一種產(chǎn)業(yè)模式”，因此可以與芯片行業(yè)中的臺(tái)積電作為對(duì)比，臺(tái)積電也作為一種擁有核心技術(shù)的代工企業(yè)，市盈率僅為30倍。

從國(guó)外同類(lèi)公司估值對(duì)比看，美國(guó)處于整體的股市景氣周期，但CRO龍頭的估值遠(yuǎn)不如國(guó)內(nèi)CRO上市公司。全球CRO龍頭昆泰（IQVIA）營(yíng)收達(dá)到113億美元，但市值僅為522億美元，估值水平具有參考意義。

從公司自身百分位估值看，經(jīng)過(guò)近期的大幅回調(diào)，在上市后可比的三年半時(shí)間的估值百分位為43．33，仍然不能算作便宜，未來(lái)如果受到市場(chǎng)情緒、交易因素等影響，這將是一個(gè)能上能下的估值水平。

當(dāng)然，盡管當(dāng)前藥明康德估值仍然較高，但成長(zhǎng)和預(yù)期才是決定股價(jià)能否繼續(xù)保持重新向上的核心因素。一方面，在疫情持續(xù)的大環(huán)境下，公司中短期能否持續(xù)承接海外訂單；另一方面，在我國(guó)堅(jiān)持自主發(fā)展，創(chuàng)新發(fā)展的國(guó)策下，是否能夠拿到更多的國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目，才是藥明康德能否穩(wěn)住股價(jià)，并且重新再出發(fā)的關(guān)鍵。