《港灣商業(yè)觀察》陸永俊

赴港二次遞表的企業(yè)很多，但是兩次遞表出現(xiàn)兩種企業(yè)自我評(píng)價(jià)的現(xiàn)象卻不多見。

有時(shí)的一字之差，卻是千里之遙。此外，或?qū)⒋嬖谏虡I(yè)模式的沖突與悖論在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療領(lǐng)域也值得市場(chǎng)關(guān)注。而且，二級(jí)市場(chǎng)的潛在打新者應(yīng)該明白，早期投資者的退出機(jī)制很大程度上會(huì)影響他們的行為，上市前的多輪融資與在二級(jí)市場(chǎng)好的表現(xiàn)，乃至于業(yè)績發(fā)展之間沒有必然聯(lián)系。

01

虧損超13億，從醫(yī)療科技到醫(yī)療健康

近日，北京圓心科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“圓心科技”）向港交所遞交招股書，擬香港主板IPO上市。高盛、中信證券為其聯(lián)席保薦人。這是圓心科技第二次遞表，上次在2021年10月。

成立于的2015年圓心科技，擁有妙手醫(yī)生、圓心藥房、圓心惠保、圓心醫(yī)療科技等七個(gè)品牌，提供“院外綜合患者服務(wù)”、“供給端賦能服務(wù)”以及“創(chuàng)新醫(yī)療健康服務(wù)”。通俗來說，分別對(duì)應(yīng)“買藥”、“聯(lián)合醫(yī)院線上問診”、“買保險(xiǎn)”。

業(yè)績方面，圓心科技期內(nèi)增收不增利且虧損逐年放大。招股書顯示，2019年至2021年，圓心科技分別錄得營收23．52億、36．29億、59．38億；同期分別錄得凈虧損2．01億元、3．63億元及7．57億元，期內(nèi)累計(jì)虧損13．21億元。經(jīng)調(diào)整后，圓心科技分別錄得虧損（非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則指標(biāo)）1．72億元、3．13億元及6．22億元。

雖然圓心科技擁有三大業(yè)務(wù)板塊，然而對(duì)于院外綜合患者服務(wù)的依賴極大。招股書顯示，2021年，院外綜合患者服務(wù)收入、供給端賦能服務(wù)、創(chuàng)新醫(yī)療健康服務(wù)分別在當(dāng)期總收入中占比94．6％、0．8％和4．6％。

                  （圖片來源：招股書）

業(yè)務(wù)做大了但是不賺錢，或許與較低的毛利率有關(guān)。期內(nèi)圓心科技分別錄得毛利率10．6％、9．2％、9％。而這又與藥品成本高有關(guān)，期內(nèi)商品成本分別占院外綜合患者服務(wù)銷售成本的98．7％、98．5％和96．1％。

不賺錢的另一方面，圓心科技在期內(nèi)花了幾乎翻倍的銷售及市場(chǎng)推廣開支。具體細(xì)分來看，2019－2021年圓心科技品牌及廣告開支分別為2669萬元、5499萬元、8708萬元。

除了基礎(chǔ)業(yè)績數(shù)據(jù)外，最引投資者關(guān)注的是圓心科技自我評(píng)價(jià)發(fā)生變化的原因。在2021年10月的那份失效的招股書中，圓心科技自稱是家醫(yī)療科技公司，而在最新的招股書中卻自稱為醫(yī)療健康公司�！陡蹫成虡I(yè)觀察》就修改原因及業(yè)績情況等問題聯(lián)系圓心科技，未獲回復(fù)。

對(duì)此，香頌資本沈萌對(duì)《港灣商業(yè)觀察》表示，“企業(yè)修改自我評(píng)價(jià)或者定位會(huì)產(chǎn)生很多影響。在謀求上市階段進(jìn)行修改可能也會(huì)影響審核。例如科技字眼的運(yùn)用，本意或許也是希望借助科技類企業(yè)上市的判定標(biāo)準(zhǔn)，但如果說本身并不存在這種屬性，一旦被發(fā)現(xiàn)就有很大概率無法通過相關(guān)審核，甚至也有遭遇投資者以涉嫌詐騙為由進(jìn)行維權(quán)起訴的可能。相較而言，健康一詞的范圍就相對(duì)較寬泛，可能更有利于企業(yè)通過對(duì)應(yīng)的上市判定標(biāo)準(zhǔn)。此外，也有可能影響到估值。具體情況還需要與企業(yè)進(jìn)行溝通。需要注意的是，定位本身其實(shí)并不會(huì)限制相關(guān)公司的自我包裝。因?yàn)樵陉P(guān)注這類企業(yè)的時(shí)候要留心刻板印象造成的潛在誤導(dǎo)�！�

確實(shí)，圓心科技的研發(fā)方面的投入要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)營銷的花費(fèi)。招股書顯示，2019年至2021年，圓心科技研發(fā)開支則分別為2265．1萬元、4629．4萬元和1．13億元，占總收入的比例分別為1％、1．3％和1．9％。研發(fā)費(fèi)用率均未超過2％。

02

互聯(lián)網(wǎng)健康商業(yè)模式或存悖論矛盾

“‘醫(yī)－藥－險(xiǎn)’這種業(yè)務(wù)模式本質(zhì)是基于利用消費(fèi)者對(duì)醫(yī)療資源的焦慮感而進(jìn)行商業(yè)化操作的模式。醫(yī)、藥、險(xiǎn)的核心目的如果是以圍繞著患者的實(shí)際需求來研發(fā)，就有可能與追逐最大利益、超額回報(bào)的訴求產(chǎn)生矛盾。因而，以緩解患者看病焦慮為目的是這種商業(yè)行為很可能最終走向其背面。所以這種商業(yè)模式在最終落地時(shí)存在較大的不確定性。”沈萌繼續(xù)表示，“所謂的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院本質(zhì)上是打破空間的阻礙，然而在線問診是否足以精細(xì)到能夠?qū)ΠY下藥，保險(xiǎn)是否真的能夠解決后顧之憂是需要觀察的。其中的矛盾是企業(yè)盡可能提升擴(kuò)張業(yè)績?cè)鲩L的訴求與消費(fèi)群體盡可能用較少消費(fèi)獲得較好醫(yī)療服務(wù)的矛盾，這是根本矛盾�！�

                （圖片來源：招股書）

“當(dāng)下所謂的醫(yī)療資源焦慮是對(duì)于核心優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源的焦慮。不是有沒有醫(yī)療資源，而是有沒有好的醫(yī)療資源。這也是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療被廣泛看好一的大原因。不過對(duì)于企業(yè)而言，醫(yī)生越多就意味著單日問診能力的提升，也意味著企業(yè)的盈利能力將提升。但是這其實(shí)也造成了當(dāng)下這類企業(yè)需要面對(duì)的第二層矛盾。即，企業(yè)端為盡快擴(kuò)大業(yè)績所以擴(kuò)展醫(yī)師資源及藥品資源必須降低門檻的訴求與消費(fèi)端渴望優(yōu)秀醫(yī)生與好藥訴求之間的矛盾。”沈萌補(bǔ)充道。

“不過，通常來說，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院對(duì)于有經(jīng)驗(yàn)的專家的吸引力有限。因?yàn)槿粘９ぷ饕呀?jīng)接近飽和且有較高社會(huì)地位與收入的專家本身并沒有動(dòng)力去加入到互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院的平臺(tái)。除此之外，如果是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)自建的醫(yī)療團(tuán)隊(duì)恐怕最終也會(huì)與消費(fèi)者真正尋求的稀缺醫(yī)療資源存在一定的差距。”

“由于文化體制等各方面的差異，國外同類企業(yè)可借鑒的東西并不多。同樣是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，對(duì)于國外消費(fèi)者而言，解決的主要是效率問題，對(duì)于國內(nèi)消費(fèi)群體而言，解決的主要是信任感問題。一般來說，同樣是普通病癥，國內(nèi)消費(fèi)群體通過互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療主要是為了尋找稀缺資源，國外則更多是因?yàn)榻煌ê臅r(shí)等原因選擇通過互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療解決小疾小患。前者是因焦慮與信任感缺失制造的剛需，后者是為了便捷而選擇的低成本路徑�！鄙蛎缺硎尽�

03

多輪融資下，上市變現(xiàn)的誘惑

有趣的是，連年虧損且商業(yè)模式存在潛在矛盾的圓心科技得到了一眾資方的青睞。據(jù)招股書顯示，圓心科技2015年完成A1輪、 2016年A2輪、2017年1月－2018年9月B1－B2輪、2018年11月－2020年8月C1－C4輪、2020年D輪、2021年2月－7月E、F輪。紅杉資本、深圳利通、深圳立通、紅杉資本、林芝騰訊、佰睿吉、啟明資本、威海鯤翎、啟華四期、中信證券等先后加入。

招股書顯示，截至F輪結(jié)算之后的2021年8月，圓心科技的估值已經(jīng)高達(dá)275億元。

在沈萌看來，醫(yī)療資源焦慮是當(dāng)下較為普遍的一種現(xiàn)象，尤其是參考14億人的巨大市場(chǎng)，相關(guān)企業(yè)很容易就可以在資本市場(chǎng)上講出一個(gè)能夠讓投資者相信的故事。

他還指出，“對(duì)于這些投資者而言，本身也并沒有太多的道德上的局限。例如，他們無需擔(dān)心要求業(yè)績提升是否可能間接加重用戶不必要的醫(yī)療負(fù)擔(dān)。事實(shí)上，只要投資者認(rèn)為相關(guān)項(xiàng)目只要能夠在市場(chǎng)上能夠獲得超額回報(bào)，那么他們的參與意愿就會(huì)很高。相關(guān)企業(yè)掙錢與否不是關(guān)鍵，因?yàn)檫@類資方的退出機(jī)制，并非依靠與業(yè)績有關(guān)的分紅，而是靠登陸資本市場(chǎng)的證券化的變現(xiàn)�！�

總之，醫(yī)療科技也好，醫(yī)療健康也罷，買藥也好，買保險(xiǎn)也行，圓心科技能否讓官網(wǎng)首頁“讓患者更好地?fù)肀Ы】瞪�活”的宣言不落空，能否兌現(xiàn)“提供可信賴、高品質(zhì)的全周期醫(yī)療健康服務(wù)”的諾言，能否實(shí)現(xiàn)“成為國民就醫(yī)用藥第一選擇”的愿景，恐怕唯有時(shí)間可以給出答案。（港灣財(cái)經(jīng)出品）

       原文標(biāo)題 : 圓心科技虧損無底洞：從醫(yī)療科技到醫(yī)療健康，商業(yè)模式或存悖論