打鐵自身硬！

作者：何樂怡

編輯：沈禾

風(fēng)品：李玉婷 車一

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

守護(hù)國人皮膚健康！

4月13日，深交所更新IPO申報(bào)企業(yè)信息，知原藥業(yè)獲受理。

作為專注皮膚健康的專精特新企業(yè)，知原藥業(yè)主要從事皮膚領(lǐng)域的藥品、功效性護(hù)膚品、腎病領(lǐng)域藥品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及藥品推廣服務(wù)。

雖擁有“金紐爾”、“麗芙”、“洛芙”等知名品牌，可知原藥業(yè)仍然學(xué)術(shù)推廣費(fèi)高企，疊加應(yīng)收賬款存貨雙增、現(xiàn)金流下滑、股權(quán)激勵利益輸送等質(zhì)疑，此次IPO勝算多少呢？

01

營利高增背后

經(jīng)營現(xiàn)金流下降、存貨應(yīng)收款雙增

2020年至2022年，知原藥業(yè)營收3.88億元、5.11億元和8.6億元，同比增長31.61%、68.32%；同期凈利5359.68萬元、8685.82萬元和1.35億元，同比增長62.06%、54.90%。

營利高增值得肯定，但細(xì)觀成色，發(fā)展質(zhì)量仍有待提升。

比如經(jīng)營性現(xiàn)金流。2020 年至2022 年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 5415.72 萬元、1.16 億元、1.12 億元。2022年的小幅下降與上述業(yè)績形成較大反差。

同期凈現(xiàn)比為1.03、1.33、0.84。眾所周知，作為衡量企業(yè)盈利質(zhì)量的重要指標(biāo)，大于1說明盈利質(zhì)量較高，小于1則有待提升。

報(bào)告期內(nèi)，存貨賬面價值 3033.72 萬元、4122 萬元和 8881.43 萬元，占流動資產(chǎn)比 11.86%、10.60% 和 19.07%。

持續(xù)增長需警惕現(xiàn)金流壓力、壞賬減值風(fēng)險(xiǎn)，尤其2022年的存貨額大增 115%，個中風(fēng)險(xiǎn)不容小視。

對此，公司解釋稱期末存貨主要系根據(jù)客戶訂單安排生產(chǎn)的庫存商品，以及提前生產(chǎn)的主要產(chǎn)品和主要原輔料的備貨。

可細(xì)觀，庫存商品占比最大，三個年度末占存貨比56%、49%和59%，絕對額從1713萬元升到5289萬元，增速明顯快于營收。是否有些賣不動了呢？

另一廂，應(yīng)收賬款也不低。2020年末至2022年末余額為6114.86萬元、5701.78萬元和7164.08萬元。

且報(bào)告期內(nèi)，主營業(yè)務(wù)成本中直接材料成本為28.47%、36.92%和 44.21%，占比逐年增高。同期公司綜合毛利率分別71.61%、74.46%和72.38%，呈下降趨勢，且低于同行73.48%、76.40%、74.58%的水平。

02

市場推廣費(fèi)為啥這么高

虛開發(fā)票遭罰

同樣高企更為扎眼的，是高額“學(xué)術(shù)推廣費(fèi)”。

報(bào)告期內(nèi)，知原藥業(yè)銷售費(fèi)分別為1.46億元、1.92億元和3.33億元，節(jié)節(jié)攀升。2022年較2020年翻了2.28倍。占各期營收比38.74%、37.66%和37.72%。對利潤的侵蝕性不可不察。

同期研發(fā)費(fèi)為2387.27萬、2947.65萬和3671.94萬元，占營收比6.15%、5.77%、4.27%。雖有可貴增長，但增速遠(yuǎn)不及銷售費(fèi)，體量差距不斷拉大，試問在帶量采購、降費(fèi)提質(zhì)創(chuàng)新的醫(yī)改大勢下，是否有些逆行姿態(tài)？

這么高的銷售費(fèi)用，花在哪里了？

主要由市場推廣費(fèi)、職工薪酬、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、倉儲服務(wù)費(fèi)及其他構(gòu)成。

其中，市場推廣費(fèi)是大頭，報(bào)告期內(nèi)分別為11,405.11萬元、13,850.45萬元、26,038.26萬元，占銷售比77.86%、71.96%、78.13%。

細(xì)分單項(xiàng)，由學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用、電商費(fèi)用、廣告宣傳費(fèi)其其他構(gòu)成，其中學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用又是大頭，占比82.57%、61.36%、46.56%。

行業(yè)分析師劉銳玲認(rèn)為，醫(yī)改提質(zhì)增效信號明確，藥企市場推廣費(fèi)首當(dāng)其沖，成為敏感“雷區(qū)”。往期看該費(fèi)用是滋生商業(yè)賄賂的溫床，近年監(jiān)管越發(fā)嚴(yán)格，不少企業(yè)在此折戟。

不算苛言，2022年野風(fēng)藥業(yè)IPO，業(yè)績靚麗，卻因?qū)W術(shù)推廣費(fèi)等方面問題撤回了上市申請。隨后，證監(jiān)會對保薦機(jī)構(gòu)采取監(jiān)管措施，深交所指出發(fā)行人市場推廣費(fèi)的結(jié)算依據(jù)存在核查不到位等問題。

那么，知原藥業(yè)又將何去從呢？

2021年4月，知原負(fù)責(zé)市場推廣業(yè)務(wù)的核心全資子公司朗潤醫(yī)藥收到國家稅務(wù)總局寧波市稅務(wù)局處罰書，2016年10月至2018年5月期間，朗潤醫(yī)藥取得的10家單位開具的43份增值稅發(fā)票被稅務(wù)機(jī)關(guān)認(rèn)定為虛開，造成少繳2018年度企業(yè)所得稅9.84萬元。

03

實(shí)控人低價獲股  利益輸送質(zhì)疑

股權(quán)結(jié)構(gòu)看，公司“前世”也較復(fù)雜。從2005年4月27日的股權(quán)轉(zhuǎn)讓開始，公司就長期存在龐雜的股權(quán)代持，其中還有過多級代持情況。直到2021年進(jìn)行了清理，招股書稱“至此，公司間接股東中不再存在股份代持情況”。

2011年9月，知原藥業(yè)前身知原有限發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓，自然人股東過建陽、周卓將合計(jì)持有知原有限80%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給知原投資。正是這次易主，徐軍和謝宏偉獲得控制權(quán)。

據(jù)招股書，徐軍及其一致行動人謝宏偉通過無錫中和、無錫朗名、無錫朗威、無錫朗億間接控制公司55.81%股份，通過無錫朗行、無錫知問間接控制公司10.12%股份，合計(jì)間接控制公司65.93%股份，徐軍為公司實(shí)際控制人，謝宏偉為其一致行動人。無錫中和為第一大股東。

入主后，徐軍、謝宏偉接連推動知原有限實(shí)施股權(quán)激勵，二人低價獲得股權(quán)。

如2017年，知原藥業(yè)通過激勵平臺無錫知問向48名激勵對象授予公司443萬股標(biāo)的股份，授予價3.6元/注冊資本。其中，徐軍獲授121萬股，占授予總數(shù)27.32%。

2019年，知原藥業(yè)再度實(shí)施股權(quán)激勵，激勵平臺為無錫朗行，共向21名激勵對象授予400萬股標(biāo)的股份，授予價4.10元/注冊資本。此次激勵，徐軍、謝宏偉合計(jì)獲授119.50萬股，占授予總數(shù)的29.88%。

綜上兩次股權(quán)激勵，徐軍、謝宏偉合計(jì)分走近30%的授予總數(shù)。

結(jié)合上述售價，有無利益輸送嫌疑呢？

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 知原藥業(yè)為啥推廣費(fèi)這么高？