獨(dú)立 稀缺 穿透

打鐵還需自身硬

作者：古道

編輯：李莉

風(fēng)品：楚逸

來(lái)源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

隨著港股IPO回暖，國(guó)內(nèi)企業(yè)也加速了沖擊步伐，其中不乏志在A+H的二次上市者。

12月15日，邁威生物公告稱“為滿足公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的資金需求”、“提升國(guó)際化水平”，計(jì)劃在港交所主板上市，目前具體細(xì)節(jié)尚未確定。

公開資料顯示，邁威生物是一家全產(chǎn)業(yè)鏈布局的創(chuàng)新型生物制藥公司。眾所周知，創(chuàng)新藥研發(fā)具有周期長(zhǎng)、投入大、風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，資金“血液”的充裕程度，決定了企業(yè)興衰乃至生死。

2022年初A股上市成功融資34億后，邁威生物顯然還沒完全解渴。此番踏上H股融資路，勝算幾何？A+H夢(mèng)想奔赴的背后，自身價(jià)值底色咋樣呢？

01

虧損加劇、短期借款激增

二次上市箭在弦上

LAOCAI

上市是一場(chǎng)沒有終點(diǎn)的價(jià)值馬拉松，最終還是基本面說(shuō)話。

2022年至2024年前三季，邁威生物凈利為-9.55億元，-10.53億元，-6.94億元，持續(xù)虧損且虧態(tài)加劇，上市不到三年合計(jì)虧額27.02億元。

對(duì)創(chuàng)新藥企業(yè)而言，虧損是行業(yè)常態(tài)，因此并不能僅以盈虧來(lái)簡(jiǎn)單判斷公司價(jià)值。所謂看預(yù)期下菜碟，產(chǎn)品儲(chǔ)備管線、營(yíng)收規(guī)模增速是兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。前者是衡量未來(lái)市場(chǎng)空間的重要依據(jù)，后者是企業(yè)規(guī)模效應(yīng)、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的重要考量。

2020年—2023年及2024前三季，邁威生物營(yíng)收500萬(wàn)元、1600萬(wàn)元、2800萬(wàn)元，1.28億元、1.41億元，整體增速不俗�？上啾刃袠I(yè)頭部規(guī)模還有不小差距，以同為科創(chuàng)板上市創(chuàng)新藥企業(yè)的百濟(jì)神州、艾力斯、君實(shí)生物為例，2023年分別營(yíng)收174億元、20.12億元、14.74億元。

規(guī)模效應(yīng)不足、造血力趕不上費(fèi)用支出的情況下，需警惕貨幣資金的過(guò)快消耗。2022年、2023年邁威生物貨幣資金余額為24.91億元、16.51億元。2024年三季度末進(jìn)一步滑至15.64億元。

同期資產(chǎn)負(fù)債率57.64%，同比增長(zhǎng)23.12%。攀升背后是短期借款規(guī)模的快速增長(zhǎng)。2023年末為2.09億元，2024年三季度則達(dá)9.08億元、同比大增725.17%。

2024年前三季，邁威生物流動(dòng)比率1.398、速動(dòng)比率1.253，而2023年同期兩數(shù)值分別為4.203、3.904。

行業(yè)分析師王婷妍表示，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率都是分析企業(yè)短期償債能力、短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。一般來(lái)說(shuō),兩者越高,企業(yè)短期償債能力越強(qiáng)，反之亦然。

2024前三季，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流金額為-6.68億元、同比下降18.86%。應(yīng)收賬款2841.34萬(wàn)元，存貨2.09億元，分別同比上漲346.77%、36.7%。

業(yè)績(jī)面不討喜，股價(jià)自然也好看不到哪去。截至12月24日收盤，邁威生物股價(jià)報(bào)收21.47元，較開年的32.69元累縮超三成，距離34.80元發(fā)行價(jià)累跌約40%。因一直處于虧損狀態(tài)，上市兩年多還沒進(jìn)行過(guò)股息分紅。

顯然，此番二次上市也是箭在弦上不得不發(fā)。除了為國(guó)際化鋪路，資金“補(bǔ)血”也是重中之重，

02

在研管線、項(xiàng)目投建面面觀

LAOCAI

目前，邁威生物已有3款商業(yè)化產(chǎn)品，包括與君實(shí)生物合作開發(fā)并在2022年獲批上市的阿達(dá)木單抗（君邁康），以及2023年及2024年陸續(xù)獲批的兩款地舒單抗（邁利舒、邁衛(wèi)健）。

從上述虧態(tài)看，三產(chǎn)品的商業(yè)化還難支撐公司研發(fā)及日常運(yùn)營(yíng)開銷，后續(xù)市場(chǎng)挑戰(zhàn)也不少。

比如邁利舒，作為一款地舒單抗生物類似藥，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，2023年3月邁利舒上市是全球第2款獲批上市的地舒單抗生物類似藥，而轉(zhuǎn)眼到了2024年截至10月國(guó)內(nèi)已有4款同類型產(chǎn)品上市。先發(fā)紅利期縮短，加大了上市回報(bào)難度。面對(duì)新品魚貫而入，想保持可觀成長(zhǎng)性、考驗(yàn)企業(yè)后續(xù)的綜合運(yùn)營(yíng)力。

再如君邁康，作為國(guó)內(nèi)第6款獲批上市的阿達(dá)木單抗生物類似藥，國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的適應(yīng)癥包括類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎、強(qiáng)直性脊柱炎及銀屑病。

2021年，全球阿達(dá)木單抗市場(chǎng)規(guī)模超1524億元，據(jù)XYZ Reacher預(yù)計(jì)2028年可達(dá)到2624億元。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，據(jù)弗若斯特沙利文研究估算，阿達(dá)木單抗生物類似藥市場(chǎng)將于2023年增至47億元，2030年擴(kuò)至115億元。

成長(zhǎng)空間較為樂(lè)觀，但因與君實(shí)生物合作研發(fā)，該產(chǎn)品利潤(rùn)也按各自一半分配。此外，目前市場(chǎng)上阿達(dá)木單抗生物類似藥已紛紛納入醫(yī)保，產(chǎn)品銷售價(jià)出現(xiàn)不同程度下降。

以君邁康原研產(chǎn)品修美樂(lè)為例，醫(yī)保局披露數(shù)據(jù)顯示，2019年修美樂(lè)納入醫(yī)保后，產(chǎn)品價(jià)格由3160元每支降到1290元每支，國(guó)產(chǎn)阿達(dá)木單抗生物類似藥醫(yī)保銷售定價(jià)最低至900元以下。

行業(yè)分析師王彥博表示，納入醫(yī)保后會(huì)對(duì)產(chǎn)品穩(wěn)銷量、提銷量起到積極作用，但價(jià)格快速下滑也會(huì)侵蝕毛利率護(hù)城河。對(duì)邁威生物而言，未來(lái)加速獨(dú)門創(chuàng)新藥的研制進(jìn)程才是盈利造血“支棱”起來(lái)的關(guān)鍵。

最新三季報(bào)顯示，公司擁有15個(gè)處于臨床或上市階段的核心品種，包括11個(gè)創(chuàng)新藥，4個(gè)生物類似藥。目前已上市品種3個(gè)，處于上市許可審評(píng)階段品種1個(gè)，處于III期關(guān)鍵注冊(cè)臨床階段品種3個(gè)，處于其他不同臨床研究階段品種8個(gè)。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，研發(fā)管線豐富，是創(chuàng)新藥企發(fā)展活力張力的體現(xiàn)，意味著未來(lái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)空間的可能性。但硬幣總有兩面，管線過(guò)多也會(huì)導(dǎo)致研發(fā)負(fù)擔(dān)較重、衍生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，需防止貪多嚼不爛、后續(xù)商業(yè)化不利，唯有數(shù)質(zhì)量并舉才是王道。

就在上市計(jì)劃公布次日，12月16日邁威生物宣布與重慶高新區(qū)、重慶中新醫(yī)藥大健康基金簽訂《邁威生物骨健康創(chuàng)新藥項(xiàng)目合同》，三方共同投建“邁威生物骨健康創(chuàng)新藥項(xiàng)目”。項(xiàng)目計(jì)劃總投資20億元，其中邁威生物總投資不低于16億元，以無(wú)形資產(chǎn)方式出資；大健康基金擬總投資4億元以貨幣方式出資。

項(xiàng)目核心看點(diǎn)是上述提到的兩款地舒單抗產(chǎn)品邁利舒、邁衛(wèi)健，公開資料顯示，地舒單抗是國(guó)際上抗骨質(zhì)疏松癥的一線藥物，獲國(guó)內(nèi)外多個(gè)指南的用藥推薦，臨床證據(jù)顯示該藥物可持續(xù)增加骨質(zhì)疏松癥患者的骨密度，并降低椎體、非椎體及髖部骨折的風(fēng)險(xiǎn)；可連續(xù)使用長(zhǎng)達(dá)10年以上，且具有良好安全性。

考量在于，大市場(chǎng)更強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)。放眼國(guó)內(nèi)地舒單抗市場(chǎng)，齊魯制藥2021年8月率先提交上市申請(qǐng)，同年12月邁威生物提交邁利舒、邁衛(wèi)健上市申請(qǐng)。兩企產(chǎn)品適應(yīng)癥均包含了預(yù)防實(shí)體瘤骨轉(zhuǎn)移發(fā)生的骨相關(guān)事件和絕經(jīng)后婦女的骨質(zhì)疏松癥治療，此外博安生物的BA6101申請(qǐng)上市的適應(yīng)癥為骨質(zhì)疏松癥治療。

2024年6月，安進(jìn)（AMGN.US）宣布其特異性靶向抗RANKL療法地舒單抗注射液（普羅力）獲得中國(guó)NMPA批準(zhǔn)。

可以預(yù)見，隨著越來(lái)越多的地舒單抗產(chǎn)品上市，邁威生物在骨科賽道或同樣面臨產(chǎn)品同質(zhì)化困擾，上述項(xiàng)目建設(shè)彰顯的發(fā)展信心、擴(kuò)張雄心值得肯定，但也需警惕后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)加劇，分食者增加，導(dǎo)致產(chǎn)能去化不足、加重財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)壓力的可能性。

03

銷售VS研發(fā)

做好三個(gè)平衡術(shù)

LAOCAI

說(shuō)千道萬(wàn)，還是產(chǎn)品力說(shuō)話。

除了在研“戰(zhàn)線”是否過(guò)長(zhǎng)，還有并購(gòu)考量，如9MW0211、8MW0511、9MW0311、9MW0321等。已經(jīng)上市的9MW0113君邁康是由君實(shí)生物與邁威生物合作研發(fā)，雙方利潤(rùn)共享。

再如9MW0311、9MW0321，即上文的邁利舒與邁衛(wèi)健地舒單抗，是公司2017年9月收購(gòu)泰康生物100%股權(quán)后，承繼后者原有研發(fā)管線，在已有臨床前研究基礎(chǔ)上進(jìn)一步開發(fā)而來(lái)。

換言之，邁威生物三款已上市產(chǎn)品均不是全流程自主研發(fā)。此外9MW3311是基于與格物智康共同申請(qǐng)的專利而開發(fā)；9MW2821、9MW0211、9MW1411為引進(jìn)開發(fā)。目前，公司完全自主研發(fā)品種多處于臨床試驗(yàn)階段。

另一廂，研發(fā)投入上邁威不手軟。2020年至2023年分別為5.81億元、6.23億元、7.59億元和8.36億元，同比分別增長(zhǎng)10.17%、21.86%、7.08%和60.13%。

不過(guò)隨著產(chǎn)品商業(yè)化競(jìng)爭(zhēng)的加劇，公司銷售費(fèi)增速更猛烈。2021年至2023年分別為2123.73萬(wàn)元、7852.66萬(wàn)元和1.43億元，同比增長(zhǎng)810.26%、269.76%和81.99%。

2024前三季銷售費(fèi)1.68億元，同比增長(zhǎng)4.46%，而研發(fā)費(fèi)4.81億元，同比下降2.65%。

發(fā)力商業(yè)化無(wú)可厚非、銷售費(fèi)規(guī)模也不及研發(fā)費(fèi)，但強(qiáng)勁增幅還是足夠吸睛，尤其今年前三季的一增一降。畢竟，公司在研管線長(zhǎng)、面對(duì)外部競(jìng)爭(zhēng)加劇，正處拼速拼質(zhì)拼效的角力時(shí)刻，上述表現(xiàn)可是加分項(xiàng)呢？

看看人員結(jié)構(gòu)占比，不算多苛求。2022年在職員工1052人，其中技術(shù)研發(fā)人員568名，占比53.99%。2024上半年在職員工1402人，其中技術(shù)研發(fā)人員402名，占比28.67%。短短一年半時(shí)間技術(shù)研發(fā)人員縮超160人、占比降超25%。（注較2023年為上漲）

行業(yè)分析師王彥博認(rèn)為，通過(guò)購(gòu)買可以短期快提研發(fā)水平，但要實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，無(wú)論解決核心技術(shù)突破、避免同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，還是完善研發(fā)生態(tài)、控制研發(fā)成本、應(yīng)對(duì)市場(chǎng)政策變化等挑戰(zhàn)，錘煉自身內(nèi)生的創(chuàng)新能力是終極良方。在自身持續(xù)虧損、外部競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況下，邁威生物需動(dòng)作更精準(zhǔn)，做好研發(fā)銷售平衡、在研管線的數(shù)量質(zhì)量平衡、內(nèi)生外延并舉平衡，這些平衡術(shù)是避無(wú)可避的技術(shù)活兒。

04

喜報(bào)喜變

打鐵還需自身硬

LAOCAI

當(dāng)然，在研代表了潛能希望，加碼意味著張力、韌性。

11月21日，邁威生物宣布，9MW0311邁利舒、9MW0321邁衛(wèi)健與秘魯市場(chǎng)戰(zhàn)略合作伙伴簽署授權(quán)許可及商業(yè)化協(xié)議。該合作伙伴擁有兩產(chǎn)品在秘魯市場(chǎng)的獨(dú)家銷售權(quán)。

同年8月，兩產(chǎn)品成功進(jìn)入巴西市場(chǎng)。9月又與約旦制藥公司達(dá)成合作協(xié)議。

截至三季度報(bào)告披露日，邁威生物已完成覆蓋海外市場(chǎng)數(shù)十個(gè)國(guó)家的正式合作協(xié)議或框架協(xié)議的簽署，累計(jì)金額1428.5萬(wàn)美元，并將獲兩位數(shù)銷售分成，未來(lái)可能以約定價(jià)進(jìn)行商業(yè)化供貨。

國(guó)際化是中國(guó)創(chuàng)新藥企出海的一節(jié)必修課。邁威生物上述擴(kuò)展，無(wú)疑為其業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性、規(guī)模效應(yīng)打下注腳。

在研產(chǎn)品也有喜報(bào)，目前8MW0511、9MW0813以及9MW2821是邁威3款在研重要產(chǎn)品。以8MW0511為例，為公司一款自研的1類創(chuàng)新長(zhǎng)效升白藥，該產(chǎn)品新藥申請(qǐng)已在2023年12月獲國(guó)家藥監(jiān)局受理，預(yù)計(jì)2025年獲批上市。可用于治療肺癌、乳腺癌、尿路上皮癌、宮頸癌、食管癌等領(lǐng)域的患者，且還能與適用于骨巨細(xì)胞瘤適應(yīng)癥的地舒單抗邁衛(wèi)健形成協(xié)同效應(yīng)。

再如9MW0813，是一款重組人血管內(nèi)皮生長(zhǎng)因子受體-抗體融合蛋白，適應(yīng)癥為糖尿病性黃斑水腫和新生血管性（濕性）年齡相關(guān)性黃斑變性，其與原研藥艾力雅的頭對(duì)頭比較臨床III期研究已于2024年8月完成，預(yù)計(jì)年底前后獲研究數(shù)據(jù)。計(jì)劃2025年遞交該產(chǎn)品的上市申請(qǐng)。

未來(lái)，三款產(chǎn)品如能順利上市，將極大彌補(bǔ)產(chǎn)品線單薄問(wèn)題，借助規(guī)模效應(yīng)、增加經(jīng)營(yíng)性造血力。研發(fā)銷售齊發(fā)力，一個(gè)個(gè)喜報(bào)喜變意味著邁威生物未來(lái)可期、二次上市是有底色的。

不過(guò)要清晰認(rèn)知，與在研相似，國(guó)際化之路也非坦途，除了藥效本身，還需跨越各國(guó)不同的監(jiān)管障礙，適應(yīng)多元的文化與市場(chǎng)環(huán)境。更大市場(chǎng)帶來(lái)更多成長(zhǎng)可能性，也帶來(lái)更多競(jìng)品、更多投入、更大專業(yè)化、特色化、品控風(fēng)控等能力匹配要求。做好上述三個(gè)平衡至關(guān)重要。

能否如愿A+H,一句話打鐵還需自身硬。

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

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       原文標(biāo)題 : 邁威生物的二次上市與三個(gè)平衡術(shù)