本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

2000年春晚，高秀敏在小品《拜年》中大聲呵斥范鄉(xiāng)長(zhǎng)：“你就算給我們吃云南白藥，也無(wú)法彌補(bǔ)我們心靈上的創(chuàng)傷。”這迅速成為當(dāng)年的金句之一，讓人津津樂(lè)道。

誰(shuí)曾想到，24年之后，云南白藥也需要委屈地向前福建首富陳發(fā)樹(shù)說(shuō)一句：“就算你離開(kāi)了云南白藥，也無(wú)法彌補(bǔ)給我們業(yè)績(jī)帶來(lái)的創(chuàng)傷。”

在云南白藥發(fā)布的2024年三季報(bào)中，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入299億元，同比增長(zhǎng)0.76%；同期歸母凈利潤(rùn)為43億元，同比上升4.93%。業(yè)績(jī)微漲背后，是第三季度公司歸母凈利潤(rùn)為11.4億元，同比下降12.16%。

至于為什么三季度凈利潤(rùn)同比下降，云南白藥解釋稱(chēng)，當(dāng)季度的非經(jīng)常性損益金額1.79億元，主要是受交易性金融資產(chǎn)產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)損益，以及處置交易性金融資產(chǎn)取得的投資收益等影響。

一方面，這顯示了那個(gè)曾經(jīng)的“中國(guó)巴菲特”給云南白藥帶來(lái)的炒股后遺癥仍然存在。但另一方面，也說(shuō)明這個(gè)已經(jīng)120多歲的老字號(hào)，在經(jīng)歷了廣告營(yíng)銷(xiāo)的爆火，以及炒股豪賭之后，還沒(méi)有找到新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)路徑。

未來(lái)該靠什么翻身，成為擺在云南白藥管理層面前的首要難題。

01廣告營(yíng)銷(xiāo)打江山

對(duì)于中藥產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，特有的魅力莫過(guò)于悠久的歷史和富有傳奇色彩的故事。這兩種特點(diǎn)，云南白藥兼而有之。

云南白藥的歷史可以追溯到122年前，當(dāng)時(shí)云南省江川縣中醫(yī)曲煥章嘗遍百草，研制出了“曲煥章萬(wàn)應(yīng)百寶丹”。1955年，曲煥章的妻子繆蘭英將秘方獻(xiàn)給了政府。一年之后，經(jīng)昆明市衛(wèi)生局將“曲煥章萬(wàn)應(yīng)百寶丹”正式改名為“云南白藥”，并將“云南白藥”的處方及工藝列為國(guó)家級(jí)絕密資料。

悠久的百年歷史加上國(guó)家級(jí)絕密處方，讓云南白藥一直不缺乏可講的故事和被關(guān)注的目光。

1993年云南白藥成功上市，成為云南省第一家上市公司，并隨之開(kāi)啟了規(guī)模體量一路狂奔的擴(kuò)張旅程。年?duì)I業(yè)收入從1993年的0.58億元一路飆升至2015年的207.38億元，是當(dāng)年的357倍。在這期間，云南白藥營(yíng)收無(wú)負(fù)增長(zhǎng)，年度同比增幅只有7年低于20%，只有1年低于10%。

圖：云南白藥營(yíng)收一覽，來(lái)源：錦緞研究院

這一切，要?dú)w功于云南白藥激進(jìn)的營(yíng)銷(xiāo)策略。

我們?cè)�在《孫飄揚(yáng)，不想認(rèn)輸》一文中提到過(guò)，在2000年左右的中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)大環(huán)境中，有兩種發(fā)展的“流派”。一種是恒瑞醫(yī)藥這樣的“自主研發(fā)派”，一種是以哈藥集團(tuán)為代表的“廣告營(yíng)銷(xiāo)派”。

云南白藥，正是與哈藥集團(tuán)并駕齊驅(qū)的廣告營(yíng)銷(xiāo)派的典型代表之一。

當(dāng)年高秀敏說(shuō)出文章開(kāi)頭那句“你就算給我們吃云南白藥，也無(wú)法彌補(bǔ)我們心靈上的創(chuàng)傷。”這句廣告味十足的話(huà)語(yǔ)，但是國(guó)人聽(tīng)來(lái)絲毫不感覺(jué)違和。為什么？因?yàn)橥ㄟ^(guò)廣告營(yíng)銷(xiāo)，人們?cè)缫寻言颇习姿幒椭斡鷦?chuàng)傷牢牢捆綁起來(lái)。

比如氣霧劑產(chǎn)品。2000年4月，云南白藥斥巨資贊助悉尼奧運(yùn)會(huì)中國(guó)體育代表團(tuán)，之后又迅速請(qǐng)劉璇和李小鵬兩位奧運(yùn)體操冠軍擔(dān)任產(chǎn)品形象代言人。緊接著，在中國(guó)足球終于進(jìn)入世界杯決賽的2002年韓日世界杯，發(fā)布“20年的傷痛全治愈”“拋開(kāi)傷痛，輕松上陣”等一系列體育營(yíng)銷(xiāo)廣告。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，從2010年到2023年，云南白藥的銷(xiāo)售費(fèi)用從17.03億元增長(zhǎng)至49.92億元。在2016年，云南白藥7.07億元的廣告費(fèi)成為該年份所有醫(yī)藥類(lèi)上市公司中數(shù)額最大的。

圖：云南白藥銷(xiāo)售費(fèi)用一覽，來(lái)源：錦緞研究院

但從2014年開(kāi)始，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入飛速發(fā)展階段，無(wú)往不利的傳統(tǒng)廣告營(yíng)銷(xiāo)模式在互聯(lián)網(wǎng)的沖擊下，日漸失寵。

2016年起，云南白藥這輛快車(chē)開(kāi)始減速。當(dāng)年，云南白藥營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)8.07%至224.11億元，20年來(lái)首次增速降至個(gè)位數(shù)。其中，藥品事業(yè)部收入同比下降3.5%至49.18億元，藥品板塊出現(xiàn)首次負(fù)增長(zhǎng)。自此之后，云南白藥更是連續(xù)三年?duì)I收規(guī)模個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

營(yíng)銷(xiāo)法寶失靈，增長(zhǎng)陷入瓶頸。一位關(guān)鍵人物出現(xiàn)，他就是有“中國(guó)巴菲特”之稱(chēng)的陳發(fā)樹(shù)，正是他把云南白藥帶到了另外一個(gè)發(fā)展階段。

02投資炒股博新生

2009年，在紫金礦業(yè)的投資中一戰(zhàn)成名的陳發(fā)樹(shù)已經(jīng)成為“福建首富”，這時(shí)他把目光盯上了云南白藥這個(gè)績(jī)優(yōu)股。

那一年，陳發(fā)樹(shù)與當(dāng)時(shí)的云南白藥第二大股東云南紅塔集團(tuán)簽訂協(xié)議，以22億元買(mǎi)下后者手中持有的全部云南白藥股票，意圖復(fù)制紫金礦業(yè)的投資輝煌。但由于大股東的竭力反對(duì)，這筆交易拖了兩年多最終還是以失敗告終。

不過(guò)，陳發(fā)樹(shù)毫不灰心，硬是在二級(jí)市場(chǎng)真金白銀地“掃貨”了6年。終于，2015年云南白藥主要股東名單中，出現(xiàn)了新華都和陳發(fā)樹(shù)的名字。

隨著云南白藥混改拉開(kāi)帷幕，陳發(fā)樹(shù)再進(jìn)一步。2016年，新華都增資253.7億元，成為與云南省國(guó)資委并列的云南白藥第一大股東。陳發(fā)樹(shù)業(yè)進(jìn)入董事會(huì)，成為聯(lián)席董事長(zhǎng)。

在陳發(fā)樹(shù)的帶領(lǐng)下，云南白藥昂首闊步開(kāi)始進(jìn)入了“資本為王”階段。

2019年，云南白藥年報(bào)中第一次有了金融資產(chǎn)投資。當(dāng)年，云南白藥一口氣投資了九州通、雅各臣科研制藥、紅塔證券、中國(guó)抗體四只股票以及六只債券型基金單位凈值整體上漲，給其帶來(lái)了2.27億元的公允價(jià)值變動(dòng)收益，占當(dāng)年利潤(rùn)總額比例4.80%。

2020年云南白藥繼續(xù)擴(kuò)大投資范圍，持倉(cāng)名單新增騰訊、小米、恒瑞醫(yī)藥、茅臺(tái)等。當(dāng)年，公司公允價(jià)值變動(dòng)收益高達(dá)22.40億元，占利潤(rùn)總額近32.94%，并直接將當(dāng)年公司的歸母凈利潤(rùn)同比拉高了31.85%。兩年的時(shí)間，“中國(guó)巴菲特”把云南白藥帶成了“上市公司股神”。

但是，股市有風(fēng)險(xiǎn)，股神也沒(méi)轍。2021年及2022年中，云南白藥炒股接連失敗。

2021年，云南白藥的公允價(jià)值變動(dòng)損失19.29億元。其中，僅小米集團(tuán)的股票就讓云南白藥虧損了14.04億元。2022年，云南白藥的投資繼續(xù)虧損，公允價(jià)值變動(dòng)凈虧損為6.20億元。

兩年之內(nèi)，云南白藥把之前炒股賺的錢(qián)統(tǒng)統(tǒng)賠了回去，順便也帶崩了自己的業(yè)績(jī)。2021年云南白藥凈利潤(rùn)28.04億元，同比下降49.17%。這是云南白藥近二十年來(lái)凈利首度下滑。2022年，雖然凈利潤(rùn)有所上升，但是仍然不如五年前的水平。

在2022年初，云南白藥似乎迷途知返，發(fā)布公告表示，將投資股票和股票基金、股權(quán)基金的比例，由不得高于凈資產(chǎn)的15%下調(diào)至8%。且未來(lái)將逐步減倉(cāng)，不繼續(xù)增持。2023年第三季度，云南白藥宣布退出全部二級(jí)市場(chǎng)證券投資。

戰(zhàn)略上突然轉(zhuǎn)向的主因，并不是出于陳發(fā)樹(shù)等一眾管理層的幡然悔悟，而是一波更大的震蕩：云南白藥爆發(fā)窩案，一眾高管被紀(jì)委監(jiān)委部門(mén)帶走調(diào)查。

不久后的5月26日，云南白藥公告稱(chēng)收到陳發(fā)樹(shù)、陳焱輝的辭呈。父子二人已不再擔(dān)任公司及公司控股子公司的任何職務(wù)。陳發(fā)樹(shù)父子是否涉及窩案，目前仍無(wú)定論，不過(guò)他們不再掌控云南白藥已成定局。云南白藥就此脫離了“資本為王”的階段。

只是未來(lái)的路在何方，腳下仍一片迷茫。

03能否靠創(chuàng)新翻身？

說(shuō)來(lái)有些諷刺，雖然云南白藥的名頭響亮，但是這個(gè)公司從來(lái)都不是一個(gè)純粹的醫(yī)藥公司。

最典型的特征就是云南白藥號(hào)稱(chēng)有著近400億元的營(yíng)收，但其中藥品批發(fā)零售業(yè)務(wù)長(zhǎng)期占比在65%左右。比如2023年云南白藥公司整體營(yíng)收391.11億元，其中藥品批發(fā)零售業(yè)務(wù)營(yíng)收252.95億元，占比64.68%。

與其說(shuō)是一個(gè)醫(yī)藥公司，不如說(shuō)是一個(gè)醫(yī)藥流通公司。

除了批發(fā)零售業(yè)務(wù)之外，云南白藥還有大健康產(chǎn)品，在口腔護(hù)理領(lǐng)域主打云南白藥牙膏，在防脫洗護(hù)領(lǐng)域主打養(yǎng)元青洗發(fā)水。2023年，這個(gè)業(yè)務(wù)板塊的營(yíng)業(yè)收入也有64.22億元，與藥品板塊的64.81億元相差無(wú)幾。所以，說(shuō)云南白藥是個(gè)日化公司也毫不違和。

除了這些傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之外，我們?cè)倏丛颇习姿庒j釀了什么樣的新業(yè)務(wù)。

2024年半年報(bào)顯示，云南白藥重組新興業(yè)務(wù)板塊，包括滋補(bǔ)保健品事業(yè)部（主打三七等中藥滋補(bǔ)保健品）、美膚事業(yè)部（致力于推出獨(dú)具云南白藥特色的美妝品牌）、醫(yī)療器械事業(yè)部（聚焦骨科、傷科護(hù)理為主的專(zhuān)業(yè)功能賽道）以及天頤茶品事業(yè)部（制茶賣(mài)茶）。

在一群眼花繚亂的布局中，我們很難看出云南白藥未來(lái)真正可依賴(lài)的重點(diǎn)是什么。

靠批發(fā)零售？可200多億元規(guī)模的醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)根本不配千億市值的帽子。醫(yī)藥流通的龍頭九州通，擁有上千億的營(yíng)收，市值也僅有200多億元而已�？垦栏嗳栈�？隨著人口減少，日化的存量市場(chǎng)已經(jīng)到來(lái)，支撐不了多少未來(lái)的想象�？棵缞y茶葉？在這些無(wú)一不是卷到極致的行業(yè)，對(duì)于沒(méi)有任何經(jīng)驗(yàn)的云南白藥來(lái)說(shuō)，再造一個(gè)牙膏的案例，已經(jīng)是難于登天。

面對(duì)未來(lái)如何發(fā)展的提問(wèn)，云南白藥對(duì)外宣稱(chēng)：還是要靠藥品來(lái)翻身。2023年年報(bào)中，云南白藥公司稱(chēng)，已經(jīng)布局了短期、中期、長(zhǎng)期的研規(guī)劃發(fā)。

短期全力布局上市品種二次創(chuàng)新開(kāi)發(fā)及快速藥械開(kāi)發(fā)；中期積極推進(jìn)創(chuàng)新中藥開(kāi)發(fā)，同時(shí)深耕云南白藥透皮制劑領(lǐng)域，持續(xù)打造云南白藥透皮制劑明星產(chǎn)品，并圍繞國(guó)家在創(chuàng)傷領(lǐng)域的重要需求進(jìn)行全面布局；長(zhǎng)期聚焦創(chuàng)新藥研發(fā)成果轉(zhuǎn)化，一方面聚焦優(yōu)勢(shì)獨(dú)家中藥品種、聚焦社會(huì)需求、科技賦能，打造高需求中藥產(chǎn)品，另一方面以核藥發(fā)展為中心，布局多個(gè)創(chuàng)新藥物開(kāi)發(fā)。

在2024年12月云南白藥公布的2024—2028戰(zhàn)略規(guī)劃中，也提到了要“聚焦高潛力、高價(jià)值的治療領(lǐng)域，構(gòu)建適合公司長(zhǎng)期發(fā)展的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)策略和體系。”

由此不難看出，云南白藥是希望通過(guò)創(chuàng)新藥來(lái)實(shí)現(xiàn)更大的價(jià)值，但資本市場(chǎng)中創(chuàng)新藥估值并不高，云南白藥真的能借此突圍嗎？單從云南白藥的費(fèi)用投入上來(lái)看，仍然看不出all in 研發(fā)的決心。

今年前三季度云南白藥的研發(fā)投入僅2.16億元，營(yíng)業(yè)總成本為254.8億元，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)總成本的比例僅為0.85%。無(wú)論是研發(fā)支出絕對(duì)值還是占營(yíng)收比，云南白藥都長(zhǎng)期處于行業(yè)低位。這樣的研發(fā)投入力度，尚不如創(chuàng)新藥企業(yè)一個(gè)月的投入，想要孵化大藥顯然也并不容易。

圖：云南白藥研發(fā)支出一覽，來(lái)源：錦緞研究院

至于高調(diào)宣稱(chēng)要進(jìn)入的核藥項(xiàng)目，也僅是從北大醫(yī)院、北京市腫瘤防治研究所購(gòu)買(mǎi)了PSMA靶向核藥（INR101注射液）的相關(guān)專(zhuān)利，技術(shù)轉(zhuǎn)讓價(jià)款金額為2000萬(wàn)元。這樣的數(shù)額在如今的創(chuàng)新藥領(lǐng)域，難言“重金”，如何進(jìn)一步轉(zhuǎn)化更是一道難題。

在習(xí)慣了打廣告、炒股票這樣的easy money之后，云南白藥早已經(jīng)被快消品打法同化，與藥企的慣常打法已經(jīng)完全不同，貿(mào)然去走創(chuàng)新藥路線(xiàn)，或許并非明智之舉。

綜合來(lái)看，云南白藥的未來(lái)，可能仍然會(huì)繼續(xù)走強(qiáng)營(yíng)銷(xiāo)路線(xiàn)，以希望能持續(xù)打造爆品來(lái)促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。至于提出創(chuàng)新藥的口號(hào)，最大的作用就在于給企業(yè)又增加了一個(gè)噱頭罷了，很難讓人抱有太大的價(jià)值期待。

· 靶點(diǎn)格局 ·PD-1靶點(diǎn) | TIGIT靶點(diǎn) | Claudin18.2靶點(diǎn)

BCR-ABL靶點(diǎn) | PCSK9靶點(diǎn) | Bcl-2靶點(diǎn)

GLP-1靶點(diǎn) | CDK4/6靶點(diǎn) | CD20靶點(diǎn)

 EGFR靶點(diǎn) | KRAS靶點(diǎn) | CD47靶點(diǎn)

c-MET靶點(diǎn) | ALK靶點(diǎn) 

· MNC觀察 ·禮來(lái) | 默沙東 | 諾和諾德 | 強(qiáng)生

阿斯利康 | 諾華 | 輝瑞 | 羅氏

艾伯維 | GSK | 吉利德 | 拜耳

福泰制藥 | Moderna  | 安進(jìn) | 銀休特德康醫(yī)療 | 史賽克 | Illumina 

       原文標(biāo)題 : 云南白藥進(jìn)入“后陳發(fā)樹(shù)時(shí)代”