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打造“中國版第一三共”需要多長時間？朱忠遠給出的答案是五年。

靠著從第一三共挖角而來的多個重要研發(fā)人員，以及創(chuàng)始人朱忠遠在醫(yī)藥創(chuàng)投圈的強大號召力，映恩生物僅用五年時間就搭建了涵蓋12條ADC管線的在研產品矩陣，并與多家大藥企達成了總金額超60億美元BD交易。

受益于此，公司的估值也從最初的1450萬美元，飆升至IPO前的2.69億美元，翻了近20倍，成為醫(yī)藥圈寒冬下的新晉黑馬。4月15日，映恩生物更進一步登陸港股市場，實現“上市夢”。

然而光環(huán)之下，映恩生物的IPO更像是一場不容有失的資本突圍戰(zhàn)。在IPO前的融資協(xié)議中，映恩生物簽下了對賭條款：若未能在2025年前成功上市，投資者有權要求以年利率10%～30%贖回其所持股份。

截至2024年12月31日，公司總負債為26.24億元，其中流動負債總額為25.61億元。同期，公司的總資產為15億元，現金及其等價物為11.3億元。顯然，映恩生物已負擔不起任何股票贖回要求，而IPO成功則是唯一的出路。

可是上市并非故事的終結，而是一切的開始。完成“對賭”后，映恩生物后面的故事又該如何演繹呢？

01ADC賽道的“最強黑馬”

誰是中國ADC賽道的最強黑馬？映恩生物必然榜上有名。這家成立僅五年時間的創(chuàng)新藥企，如今已經擁有12條ADC管線，其中7條已經進入臨床階段。

當然，數量并不能與企業(yè)的競爭力完全掛鉤，畢竟ADC連接子、毒素、彈頭的模塊式結構決定了ADC產品要堆數量并不算難事。相比之下，海內外藥企對映恩生物ADC資產的瘋搶更能說明問題。盡管尚未有產品獲批上市，但最近兩年映恩生物的license out交易就沒斷過。

圖：映恩生物BD交易一覽，來源：錦緞研究院

2023年4月，映恩生物產品首次獲得海外藥企的認可。BioNTech以1.7億美元首付款，潛在總金額超15億美元的里程碑款，拿下了映恩生物HER2 ADC產品DB-1303和B7H3 ADC產品DB-1311。此次引進是BioNTech首度涉足ADC領域，但卻選擇了ADC最卷的HER2靶點，不難看出其對映恩生物的產品還是寄予了厚望。

DB-1303是映恩生物開發(fā)的首款ADC，在毒素上其選擇了新型拓撲異構酶-1抑制劑P1003偶聯而成。臨床前數據顯示，P1003有助于增加DB-1303的用藥安全性。DS-8201棘手的間質性肺炎問題在給藥期和恢復期的猴子中并未出現。2023年ASCO會議期間，映恩生物首次公布了DB-1303在I/IIa期全球臨床試驗的初步結果：截至2023年1月13日，在HER2表達實體瘤患者中，所有劑量水平的未確認的ORR及DCR分別為44.2%及88.5%，既往的治療線數中位數為7。

天下武功唯快不破，創(chuàng)新藥研發(fā)領域也是如此。在內卷的HER2 ADC領域，為了加速DB-1303的快速上市，映恩生物差異化選擇子宮內膜癌作為開發(fā)的第一個適應癥，如今這款藥物已拿到FDA的快速通道資格，不過能夠上市依然是一個未知數。

此后，映恩生物又先后達成了多項授權交易，交易對象既有海外大藥企GSK，也有國內百濟神州，映恩生物研發(fā)管線里已經進入臨床的ADC資產幾乎要被一掃而光。

其中美國創(chuàng)新藥企Avenzot對于映恩生物的期待更是毫不掩飾，公司創(chuàng)始人此前直言：“在看到百利天恒與BMS的BL-B01D1之后，我們看到了這款藥物的漏洞，特別是與安全性有關，而基于DB-1418臨床前數據，我們認為它可能是同類產品中最好的產品。”

依靠源源不斷的license out，映恩生物雖然尚無產品上市，卻也獲得了近20億元資金收入，未來更是有機會獲得的潛在總交易額更是超過50億美元。

02黑馬如何煉成？

通過映恩生物招股書不難發(fā)現，映恩生物的ADC資產并不完全依靠內生，而是從國內企業(yè)手里買下抗體，再經公司的平臺構建為ADC，這是映恩生物的一貫做法。

例如公司的HER3/EGFR雙抗DB-1418，其中HER3抗體便是映恩生物花了125萬美元首付款買下的。隨后，映恩生物憑借DIBAC平臺開發(fā)了這款ADC。2025年1月，Avenzo以5000萬美元首付款拿下這款藥物。此后，映恩生物又相繼從達石藥業(yè)、和鉑醫(yī)藥、藥明生物手中低價買入了B7-H3/PD-L1、B7-H4、B7-H3等單抗。

透過現象看本質，映恩生物的模式像極了傳統(tǒng)加工業(yè)。通過低價采購模塊化耗材（靶點），在經過系統(tǒng)性的改裝，最終形成ADC管線，并擇機授權給海外大藥企。

映恩生物這一模式的成功，離不開公司手里幾個ADC平臺的價值。對于ADC企業(yè)來說，技術平臺很關鍵，是擴充管線深度和厚度的關鍵。目前，映恩生物成功構建了DITAC（免疫毒素抗體偶聯平臺）、DIBAC（創(chuàng)新雙特異性抗體偶聯平臺）、DIMAC（免疫調節(jié)抗體偶聯平臺）、DUPAC（有效載荷抗體偶聯平臺）四個ADC平臺。

圖：映恩生物四大平臺，來源：公司公告

其中，最主要的技術平臺就是DITAC。這是映恩生物主打的第三代毒素ADC平臺，亮點是映喜樹堿類毒素，對標的便是第一三共的Dxd技術平臺。按照映恩生物的說法，這一平臺腫瘤靶向性藥物釋放更精準、療效更好、治療窗口更寬。

那么問題又來了，映恩生物如何在短短幾年時間搭建出這么多ADC技術平臺的？對于這個問題朱忠遠將其可以歸納為兩點：“洞見”和“執(zhí)行”。“洞見”是指映恩生物富有ADC研發(fā)經驗的團隊；“執(zhí)行”是指映恩生物各個職能團隊之間無縫銜接的配合和高效的執(zhí)行能力。

這的確透露出來了一部分映恩生物成功的關鍵：研發(fā)團隊。映恩生物幾乎快把第一三共的臨床開發(fā)團隊打包挖回國內。映恩生物研發(fā)團隊的首席科學官兼美國公司總經理邱楊，曾擔任第一三共轉化醫(yī)學高級總監(jiān)和全球ADC項目聯合主席等要職，其成名作便是第一三共HER3 ADC。

除了邱楊，公司的科學顧問委員會里的不少領導都和第一三共有淵源。其中，Antoine Yverb博士曾擔任第一三共的執(zhí)行副總裁以及腫瘤研發(fā)全球負責人，是第一三共全球腫瘤管線開發(fā)的關鍵領袖，對DS-8201的成功至關重要。映恩生物管線中的TROP2、B7H3 幾個進度靠前的ADC，也都是第一三共管線中有成熟開發(fā)經驗的品種。

03“攢局”的代價

映恩生物ADC“最強黑馬”光環(huán)背后，創(chuàng)始人朱忠遠在創(chuàng)投行業(yè)的經驗，從資本的角度給映恩生物提供了強大的助力。

創(chuàng)立映恩生物之前，朱忠遠先是在醫(yī)藥創(chuàng)投行業(yè)摸爬滾打超過20年，曾擔任通和資本、藥明系旗下風投毓承資本的合伙人，并且做出了不錯的成績，參與投資和孵化過基石藥業(yè)、甘李藥業(yè)、華大基因等數十個醫(yī)藥健康領域的項目。

2019年，看著中國創(chuàng)新藥行業(yè)如日中天發(fā)展的朱忠遠不再甘心只做一個旁觀者，下場親自操盤。當時，大部分國內創(chuàng)新藥還沉浸在PD-1千億市場的泡沫中，朱忠遠卻前瞻性地選擇了尚未爆火的ADC賽道。

從后視鏡的視角觀測，正是當時的這一選擇為映恩生物日后成為ADC黑馬奠定了基礎。而這一切并非偶然。

在2023年的一次訪談中朱忠遠談及：“作為創(chuàng)始人，對ADC的關注可以追溯到八九年前甚至更早，當時我們做過系統(tǒng)性研究，但是沒有下注。”2018年，第一三共公布ADC的臨床試驗數據公布，讓朱忠遠意識到ADC“蝶變”臨界點即將到來，立刻行動起來，將公司的戰(zhàn)略重心聚焦到ADC賽道。

選對了方向固然重要，但創(chuàng)始人朱忠遠從事創(chuàng)投行業(yè)二十年所積累下的人脈，對映恩生物的快速發(fā)展同樣重要。在成立次年，公司就獲得了朱忠遠老東家通和毓承的A輪融資。

在隨后的數輪融資中，映恩生物吸引了禮來亞洲、華蓋資本、阿斯利康中金、中新創(chuàng)投等不少知名創(chuàng)投機構和產業(yè)資本的加入。在IPO前，映恩生物共經歷4輪融資，合計融資金額達1.38億美元。公司的投后估值也由1450萬美元上升至2.7億美元。

但天下熙熙皆為利來，動用這些人脈也需要付出了相應的“代價”。這些投資者獲得的股份不少是可轉換優(yōu)先股。這可能直接影響映恩生物的負債情況。截至2024年12月31日，公司總負債為26.24億元，其中流動負債總額為25.61億元。同期，公司的總資產為15億元，現金及其等價物為11.3億元，已負擔不起任何股票贖回要求。

為此，映恩生物與這些投資者簽署了對賭條款，約定贖回權在映恩生物遞表時已終止，但若公司撤回IPO申請、IPO失敗以及遞表后18個月屆滿時，贖回權可再次行使。

退一步就是萬丈深淵，好在這一次，映恩生物涉險過關。

但對于映恩生物而言，用IPO化解對賭風險并非故事的結局。映恩生物龐大的管線需要源源不斷的資金支持，2023年至2024年，映恩生物研發(fā)成本及開支分別為9.87億元和19.93億元。在沒有產品商業(yè)化的當下，融資和BD交易帶來的現金，難以無法長期維持公司的研發(fā)和運營工作。

雖然公司license out交易不斷，但拿到手的終究大部分都是首付款。在ADC藥物競爭越發(fā)激烈的情況下，超50億美元的里程碑款還只是一張空頭支票，什么時候能拿到，能拿到多少都還是未知數。

決定映恩生物投資價值的關鍵，就在于如何盡快將BD管線的潛力兌現，這將是朱忠遠需要解決的新課題。

       原文標題 : 映恩生物IPO，一場資本對賭下的造夢游戲