大家好，我是海豚君！

Roblox美東時間 5 月 1 日美股盤前發(fā)布了 2025 財年第一季度業(yè)績。整體來看，業(yè)績不錯，我們重點跟蹤的核心成長指標和盈利指標均超預期，體現(xiàn)了公司在保證生態(tài)活躍的基礎上，內部經(jīng)營效率同步穩(wěn)定提升的健康趨勢。

具體來看核心信息：

1. 用戶活躍如期恢復：上季度 DAU 用戶增速滑坡引發(fā)了市場的擔憂，是當時財報后大跌的主要原因。當時電話會上公司給出了解釋——前一年引入 PlayStation 版導致了高基數(shù)，以及土耳其等地對 Roblox 的臨時禁令等影響。此外增加家長監(jiān)督機制，也對 13 歲以下兒童用戶的活躍帶來了一些影響。

此外，公司當時還透露 1 月數(shù)據(jù)已經(jīng)好轉，但面對不低的估值，市場還是將信將疑，使得 Roblox 跟隨整個美股資產(chǎn)進入深度調整。直到 2 月底第三方數(shù)據(jù)平臺連續(xù)多周跟蹤到平臺用戶活躍趨勢不錯，股價才觸底反彈。

2. 粘性保持提升：用戶量短期波動較大，一般會受到當期活動影響。因此海豚君還特別關注 “每日人均時長” 這個計算得來的指標，來判斷用戶對平臺的粘性變化。

上季度正式由于人均時長保持增長，海豚君才對 Roblox 的用戶擴張趨勢沒那么擔憂。一季度人均時長再次同比增加 3.2%，尤其是 Q1 新增了很多新手玩家的基礎上，這個粘性體現(xiàn)出核心用戶對平臺的忠誠度，以及平臺內容的不斷豐富。

3. 青年用戶占比增至 62%：因安全性而對兒童用戶的功能管制（如限制使用私聊），使得兒童用戶的新增用戶數(shù)持續(xù)不及青年用戶凈增長。不過兩個群體的潛在市場空間也不一樣大。青年用戶不僅規(guī)模更大，變現(xiàn)力（付費、廣告）也更高。因此作為平臺而言，Roblox 也非常樂見平臺上越來越多的青年用戶。

一季度 13 歲以上的青年、成年用戶占比達到了 62%，單季景新增 890 萬人。13 歲以下的兒童用戶則在上季度大幅流失 200 萬的基礎上，也僅僅凈新增了 360 萬人。

4. Bookings 重回高增長趨勢：一季度 Bookings 流水同步回到 30% 的增長。目前人均花費基本保持穩(wěn)定，因此流水變化主要跟隨 DAU。公司指引二季度 Bookings 增速水平在 22-25% 區(qū)間，超出市場預期，2025 全年目標也順勢上提。

下半年因為高基數(shù)，增長壓力恐怕也不小，因此靠什么維持下半年，甚至未來 2-3 年的高增長？海豚君認為主要有兩個：

1）增加廣告加載。4 月 Roblox 宣布介入谷歌的廣告系統(tǒng)，因此廣告主可以通過谷歌的廣告撮合平臺，來找到 Roblox 的廣告位進行投放。

2）豐富生態(tài)內容，提高付費轉化。這種是偏長期戰(zhàn)略，平臺內容生態(tài)豐富，付費點自然較多，才會吸引用戶付費。為了迎合青年、成年用戶的品味需求，Roblox 平臺上也需要更多的優(yōu)質作品。

4. 開始進一步讓利開發(fā)者：Roblox 正常情況下 20% 的流水分成在整個游戲行業(yè)中并不具有優(yōu)勢，會被動過濾掉很多優(yōu)質開發(fā)者。雖然管理層也一直在說要提高分成，但這個季度才終于從指標中看到變化。一季度開發(fā)者費用占流失比重提高到了 23%，雖然短期會延緩減虧節(jié)奏，但從中長期視角，這是完善生態(tài)的關鍵一步。

5. 推動的渠道改革奏效：一季度毛利率環(huán)比提升 0.4pct，達到 78.3%。Roblox 的成本主要就是渠道分成，比如移動支付的蘋果稅、谷歌稅。上季度起，公司有意引導用戶去官網(wǎng)直接充值（贈送額外的 Robux 進行激勵），僅一個季度已經(jīng)能看到正面影響。

6. 緩慢減虧，但現(xiàn)金流健康：盡管渠道改革才開始做，但又在讓利開發(fā)者的情況下，就算其他經(jīng)營費用嚴格控制（主要體現(xiàn)在人員優(yōu)化），Roblox 要真正減虧，這個節(jié)奏勢必要放緩。一季度 GAAP 下經(jīng)營虧損 2.55 億，虧損率 24.6% 環(huán)比近乎沒有什么變化。

但從現(xiàn)金流上看，Roblox 改善速度很快。一季度自由現(xiàn)金流 4.3 億，占流水比重 35%，這個現(xiàn)金流狀況非常健康，顯著超出市場預期。從 EBITDA 指引上來看，二季度以及 2025 全年目標也都超出市場預期。

5. 財務指標一覽

海豚投研觀點

上季度因用戶數(shù)不及預期而滑跪的 Roblox，這次用一次完美答卷證明了自己。其實海豚君上季度就存在疑問，按道理電話會上管理層已經(jīng)詳細解釋了短期用戶波動的原因，并且比較明確的表示了 1 月數(shù)據(jù)已經(jīng)修復的信息披露。

但當天大跌 11 個點之后，股價就順勢跟隨整個美股大盤開啟一波深度回調，絲毫沒有對管理層的這段話給出一些積極反應。直到 2 月底第三方平臺跟蹤的數(shù)據(jù)持續(xù)較好下，股價才有了一些反彈，似乎是資金確認了管理層沒有夸大才決定認可 Roblox 的價值。

其實想想，還是高估值導致的 “不信任”。當時 EV/EBITDA 一度達到了 50x，但業(yè)績增速也就是 20%-30% 的水平，這個溢價反過來隱含了市場對 Roblox 業(yè)績能夠持續(xù) beat 20% 增長指引的期待。這種期待下一旦業(yè)績 miss，那短期先殺完這個溢價，恢復到合理中性的內在價值（按增速來就是 30x 的 Forward 1-Year EV/EBITDA，約 400 億估值）。

拋開估值，海豚君對 Roblox 的發(fā)展前景一直抱有信心：

短期看，自身基本面有開拓廣告變現(xiàn)的周期，以及渠道改革持續(xù)對毛利率發(fā)揮作用。盡管下半年可能會有一些基數(shù)影響，放緩增速。但經(jīng)歷了兩個季度的消化，市場應該對這個預期定價得比較多了。與此同時，短期下 Roblox 也屬于 “訂閱 + 娛樂” 兩種貿易戰(zhàn)、經(jīng)濟衰退兩個宏觀環(huán)境下的避險資產(chǎn)。對標 Netflix、Spotify 的估值，情緒積極下 Roblox 或可以匹配 35x-40x 的 EV/EBITDA。

中期的邏輯在于，Roblox 的商業(yè)模式還不錯，屬于是一個擁有內容分發(fā)權的自有流量平臺，但上游是完全競爭市場，單個個體的話語權沒那么高，或不會一直那么高。這使得在 “內容 - 流量” 相互反哺下，平臺壁壘隨流量的擴大而筑高，對上下游話語權也更大。而玩家需要兌換 “蘿卜幣” 來參與活躍的一個經(jīng)濟生態(tài)，會讓這個生意的現(xiàn)金流也會非常健康。

至于 AI 會顛覆 Roblox 嗎？海豚君覺得不會，Roblox 不僅僅是一個拉低游戲開發(fā)門檻的平臺，更重要的是已經(jīng)形容的社區(qū)屬性。AI 大趨勢下，純工具屬性的平臺被顛覆的可能性較高，但具備流量生態(tài)、社交場景的平臺入口，至少在受益 AI 的周期上會更長一些。而對于 Roblox 來說，AI 的進步（如 Roblox Assistant，以及即將發(fā)布的文本生成創(chuàng)作模型、3D 視頻創(chuàng)作模型）能夠以更快速度去不斷豐富生態(tài)內容。

以下為 Roblox 關鍵指標圖表：

同樣不包含 SBC 費用的經(jīng)調整 EBITDA 指標，按原計算方式還原后（也就是在 Adj. EBITDA 上增加凈遞延收入，即遞延收入 - 遞延成本），一季度 Covenant Adj. EBITDA 同比增長 126%，利潤率（%Bookings）為 16%，同比增加近 700bps。

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       原文標題 : Roblox：翻身元宇宙，避險真堡壘？