礪石導言：互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療“三巨頭”股價腰斬，實則是市場狂熱后的一種理性回歸。

李平 ｜ 文

從高峰到谷底，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療只用了6個月時間。

2020年12月，京東健康成功赴港上市，短短10個交易日之后，公司股價較發(fā)行價上漲近2倍，市值一度突破6000億港元。一時之間，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療概念開始在A股、港股兩地受寵。今年2月，阿里健康和平安好醫(yī)生股價均創(chuàng)出歷史新高，“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療三巨頭”一時風光無限。

然而，正當投資者對這一號稱萬億容量的黃金賽道充滿憧憬時，三巨頭股價已然出現(xiàn)了集體腰斬行情。7月27日，京東健康股價跌至65．25港元，已經(jīng)跌破其上市發(fā)行價（70．58港元）。

最近，消息利空又給互聯(lián)網(wǎng)板塊帶來最新一擊。

8月20日，人民時評刊文稱，在互聯(lián)網(wǎng)上嚴守處方藥到患者的“最后一公里”，確保用藥安全。受此影響，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療板塊遭重挫。截至當日收盤，平安好醫(yī)生跌14．39％，創(chuàng)上市以來最大跌幅，而京東健康、阿里健康也分別下跌了14．37％和13．30％。

如果從年初高點算起，截至8月20日京東健康股價跌幅已經(jīng)超過70％，阿里健康、平安好醫(yī)生跌幅則超過60％。

長期以來，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療處于相對監(jiān)管真空與政策模糊狀態(tài)，行業(yè)發(fā)展主要依靠業(yè)內(nèi)企業(yè)自發(fā)探索。直到2018年，國務院出臺文件才明確支持互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)發(fā)展，行業(yè)進入到良性發(fā)展階段。新冠疫情發(fā)生之后，政策對行業(yè)發(fā)展給出了更為明確的支持態(tài)度，用戶認可度也迅速提高，進一步加速了整個互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的發(fā)展。

然而，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療風光的背后，盈利壓力、醫(yī)藥電商板塊獨大等問題依舊突出，暴漲的股價也難掩行業(yè)的盈利困境。三巨頭的股價腰斬，實則是市場狂熱后的一種理性回歸。

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政策驅(qū)動與三巨頭崛起

自互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)誕生以來，政策因素一直是驅(qū)動行業(yè)發(fā)展的一個關鍵因素，而三巨頭對醫(yī)療領域的布局與擴張也與之密不可分。

2013年屬于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的發(fā)展元年。在此之前，互聯(lián)網(wǎng)先后進入到紙媒、通訊、零售、金融、教育領域，不斷顛覆傳統(tǒng)行業(yè)的商業(yè)模式。因此，萬億容量的大健康市場被視為彼時互聯(lián)網(wǎng)的下一個風口。

不過，由于醫(yī)療行業(yè)的特殊性，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)早期發(fā)展一直受制于政策的相對真空與監(jiān)管的反復。業(yè)內(nèi)丁香園、好大夫在線等早期企業(yè)選擇主攻醫(yī)療信息化領域，并未涉及到診療、藥品銷售等核心領域。

2013年9月，《國務院關于促進健康服務業(yè)發(fā)展的若干意見》就提出將“推進健康服務信息化”作為主要任務，并提出“凡是法律法規(guī)沒有明令禁入的領域，都要向社會資本開放，并不斷擴大開放領域。”

阿里巴巴率先聞風而動。2014年1月，阿里巴巴斥資1．71億美元控股中信21世紀股份有限公司（00241．HK），而后更名“阿里健康”。此后，馬云提出著名的雙H戰(zhàn)略——Happiness ＆ Health，將大健康作為阿里巴巴未來的兩大產(chǎn)業(yè)之一。

2014年，當泰州市領導找到京東創(chuàng)始人劉強東探討打造“醫(yī)藥城”項目時，劉強東派出的第一支調(diào)研隊伍得出的結(jié)論是：“政策沒有，風險太大”，“沒法做”。

不過，劉強東并沒有理會這一調(diào)研結(jié)論，反而推動大健康作為京東集團獨立的業(yè)務線進行運營。如同自營物流業(yè)務一樣，劉強東的戰(zhàn)略眼光在互聯(lián)網(wǎng)健康領域同樣得到驗證。

2014年5月，《互聯(lián)網(wǎng)食品藥品經(jīng)營監(jiān)督管理辦法＜征求意見稿＞》出臺，并首次探討放開網(wǎng)售處方藥。7個月之后，京東拿到藥監(jiān)局下發(fā)的互聯(lián)網(wǎng)藥品交易資格證（A證）。至此，具備電商基因和自營物流優(yōu)勢的京東，在醫(yī)藥電商領域開始了逆襲之旅，銷售額先后超越四大傳統(tǒng)藥房（老百姓、大參林、一心堂及益豐藥房）。

一直對大健康產(chǎn)業(yè)情有獨鐘的平安集團同樣不甘落后。2014年8月，平安整合平安健康險有關互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務并成立平安好醫(yī)生，著手打造國內(nèi)各類醫(yī)療健康綜合服務的一站式互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康平臺。2015年4月，“平安好醫(yī)生”APP正式上線并開啟健康商城業(yè)務。

2018年4月底，《關于促進“互聯(lián)網(wǎng)＋醫(yī)療健康”發(fā)展的意見》發(fā)布，意見明確規(guī)定允許依托醫(yī)療機構(gòu)發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，并且提出互聯(lián)網(wǎng)＋醫(yī)療健康的七個方向；2018年7月，關于互聯(lián)網(wǎng)診療、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院、遠程醫(yī)療服務的三份管理辦法和規(guī)范出臺，國家衛(wèi)健委明確了利用互聯(lián)網(wǎng)開展診療的范圍是常見病、慢性病復診，但必須依托取得《醫(yī)療機構(gòu)執(zhí)業(yè)許可證》的醫(yī)療機構(gòu)。

配套政策落地之后，行業(yè)進入到良性發(fā)展階段，三巨頭也迎來快速發(fā)展期。2018年5月，平安好醫(yī)生成功在港股融資11億美元，成為“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療第一股”。

為了需求更加快速的發(fā)展，2019年5月，京東健康正式從京東集團拆分并啟動融資，2020年12月，京東健康在港股上市。招股書顯示，2017－2020年，京東健康營收分別為55．53億、81．69億、108．42億、193．83億，四年內(nèi)收入增長近4倍。

2016年和2017年，阿里健康分別收購廣州五千年醫(yī)藥連鎖公司（現(xiàn)更名為阿里健康大藥房）和藍帽子保健食品業(yè)務，以此進軍醫(yī)藥電商領域。2020年，阿里健康GMV達到1232億元，在三巨頭中率先突破千億大關。

由于基因的不同，相比京東的直營模式，阿里健康更傾向于打造一個B2C＋O2O的醫(yī)藥健康產(chǎn)品銷售平臺。截至2020年末，阿里健康年度活躍消費用戶已經(jīng)超過2．5億人，在三巨頭中同樣位居第一位。

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單腿走路與盈利難題

除政策因素之外，醫(yī)療行業(yè)供需失衡問題則是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療快速爆發(fā)的底層邏輯。由于國內(nèi)醫(yī)療資源匹配，老百姓看病難、看病貴等問題日益引發(fā)社會各方的關注，利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)提升資源匹配效率、改善行業(yè)供需關系也就被廣泛看好。

不過，當阿里、京東互聯(lián)網(wǎng)巨頭跑步入場之后，卻發(fā)現(xiàn)醫(yī)療領域信息不對稱問題并非僅靠技術(shù)、資本可以彌補，尤其是醫(yī)生這一關鍵要素被壟斷在公立醫(yī)院領域，外力很難撬動。因此，網(wǎng)上賣藥就成為目前所謂互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)的主要業(yè)務模式。

2020年，阿里健康實現(xiàn)營收總收入155億元，但醫(yī)藥電商業(yè)務收入占比達到97．8％，服務及其他業(yè)務收入占比僅為2．2％；同期，京東健康醫(yī)藥電商業(yè)務收入占比達到86．5％，平安好醫(yī)生健康商城業(yè)務占比也達到54．1％。

因此，所謂互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療三巨頭的另一面，只是三家穿著白大褂的電商。

除了“網(wǎng)上賣藥”單腿走路之外，盈利模式問題也是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療巨頭們面臨的另一個巨大挑戰(zhàn)。

在行業(yè)發(fā)展早期，丁香園、好大夫在線等主攻醫(yī)療信息化的企業(yè)就面臨到盈利挑戰(zhàn)，因為出診信息、預約掛號等服務雖是剛需，但卻是以免費形式為主，盈利模式一直是困擾行業(yè)發(fā)展的一個難題。

當互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進入之后，雖然在流量上取得了更快的突破，但如何向C端客戶收費卻并沒有解決。一方面，醫(yī)療行業(yè)是一個強監(jiān)管行業(yè)，有關診療、藥品銷售等范圍均受政府限制，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院診療業(yè)務模式一直難以走通；另一方面，醫(yī)保支付這一環(huán)節(jié)尚未打通，患者支付比例較大，成為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療向患者收費的又一大難題。此外，公立醫(yī)院處于絕對壟斷地位，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)向B端收費也并不現(xiàn)實。

數(shù)據(jù)顯示，2014－2016年財年，阿里健康營業(yè)收入分別為2748萬元、2974萬元和5659萬元，虧損金額分別為3920萬元、8122萬元和1．92億元，整體處于營收體量不高且入不敷出的狀態(tài)。

因此，“互聯(lián)網(wǎng)＋”在其他行業(yè)的模式并不能簡單復制到醫(yī)療行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療特殊性開始被各界所認識。

2018年之后，網(wǎng)售處方藥等政策落地給互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)帶來營收上的快速增長，但由于成本的高企，企業(yè)經(jīng)營仍然處于持續(xù)虧損狀態(tài)。其中，平安好醫(yī)生在2015－2020年期間累計虧損47億元，2020年虧損更是達到9．48億元，創(chuàng)下歷史新高。

2014－2020年財年，阿里健康共虧損約7億元，盈利狀況同樣不樂觀。

行業(yè)的虧損似乎成了常態(tài)，以至于京東健康上市之初就因為“率先實現(xiàn)盈利”而受到市場追捧。

2020年，京東健康實現(xiàn)凈利潤7．49億元，阿里健康實現(xiàn)凈利潤3．58億元，平安好醫(yī)生虧損9．48億元。從三巨頭凈利潤數(shù)據(jù)不難算出，即便是股價腰斬之后，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療估值仍是數(shù)百倍的水平。

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總結(jié)

由于醫(yī)療行業(yè)的特殊性，近10年國家層面對于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)的監(jiān)管與政策存在種種反復與顧慮，行業(yè)發(fā)展仍然難以擺脫政策驅(qū)動。此外，頭部企業(yè)雖然在流量和營收規(guī)模上取得了長足進步，但盈利能力仍然存在欠缺。因此，最新消息利空只是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療板塊遭到重創(chuàng)的一個導火索，此前預期過高所導致的股價虛高才是三巨頭市值縮水三分之二的根本原因。

革命尚未成功，同志仍需努力。

過去20年，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)重塑了無數(shù)傳統(tǒng)行業(yè)，也深刻改變了我們生活、消費以及娛樂方式。不過，除了購物、社交、餐飲、出行等已經(jīng)完全被“顛覆”的行業(yè)外，一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)由于種種原因至今沒有被互聯(lián)網(wǎng)所攻克，它們也成為互聯(lián)網(wǎng)下半場巨頭所角力的重點。

醫(yī)療產(chǎn)業(yè)無疑是一個典型未被互聯(lián)網(wǎng)真正攻克的堡壘。迎來新冠疫情這一劑“強心劑”之后，人們習慣上已經(jīng)將平安好醫(yī)生、阿里健康與京東健康并稱為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療“三巨頭”。但隨著三家公司經(jīng)營數(shù)據(jù)可以看到，線上藥品銷售仍是“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療”的主戰(zhàn)場和代名詞，無論是京東健康、阿里健康兩個“穿白大褂”的電商，亦或是被稱為“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療第一股”的平安好醫(yī)生，都各自面臨著收入結(jié)構(gòu)單一以及盈利艱難的困境，“巨頭”之論似乎為時過早。