導語：股價跌跌不休，曾被譽為“眼界茅臺”的愛爾眼科怎么了？

李平 | 作者 礪石商業(yè)評論 | 出品

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背道而馳

股市艱難，諸茅不易，“眼茅”愛爾眼科尤甚。

2020年9月，wind茅指數(shù)橫空出世，30家各行各業(yè)的“類茅臺”上市公司被包括其中，意指入選企業(yè)在行業(yè)里有著貴州茅臺在白酒行業(yè)里一樣的地位。2021年7月1日，專做眼科生意的愛爾眼科股價最高漲至42.49元，總市值逼近4000億元，12個月滾動市盈率達到178倍，“眼茅”成為愛爾眼科專屬的榮耀。

在地產(chǎn)周期下行與消費持續(xù)低迷的大背景下，以往這些細分賽道中的佼佼者紛紛遭遇到成長的煩惱，就連茅臺本尊的高增長也已經(jīng)成為過去式。時至今日，茅指數(shù)自高點回撤已經(jīng)將近50%，中國中免、金龍魚等個股跌幅更是超過80%。

愛爾眼科同樣未能幸免。就在近日，愛爾眼市值跌破千億大關，年內(nèi)累計跌幅超過30%。此前的2021年-2023年，愛爾眼科年跌幅分別為-26.87%、-4.32%、-33.8%。

經(jīng)歷了連續(xù)三年的估值去泡沫之后，愛爾眼科12個月滾動市盈率僅為28倍。然而，盡管市值已經(jīng)臨近跌破千億關口，愛爾眼科的股價仍然未有預期般的反彈，“眼茅”價值信仰塌方了。

與通策醫(yī)療、中國中免、智飛生物等公司不同的是，愛爾眼科經(jīng)營業(yè)績并未出現(xiàn)下滑，反而保持了穩(wěn)健的增長。年報顯示，2023年全年，愛爾眼科實現(xiàn)營業(yè)收入203.67億元，同比增長26.43%，這也是愛爾眼科營收首次突破200億元大關，實現(xiàn)歸母凈利潤33.59億元，同比增長33.07%，業(yè)績增速在茅指數(shù)板塊中位列前茅。

另外，與防水茅、醬油茅等遭遇到行業(yè)天花板壓力的各類茅不同的是，愛爾眼科所在的眼科賽道未來仍有廣闊的發(fā)展空間。數(shù)據(jù)顯示，2019年，我國眼科醫(yī)療服務行業(yè)的市場規(guī)模為1037億，預計到2025年這一規(guī)模將達到2522億，年復合增速高達15.9%。這其中，白內(nèi)障手術和屈光手術的就診滲透率有望持續(xù)提升。

數(shù)據(jù)顯示，截至2023年年底，國內(nèi)60歲及以上老年人口已從2000年的1.26億人增加到了2.96億人，由此帶來的年齡相關性眼病患者不斷增加。單以白內(nèi)障來看，預計2025年其相關手術市場規(guī)模將增長至338.5億元。

另一方面，我國青少年近視眼的發(fā)病率遠高于世界平均水平，而國內(nèi)屈光手術和OK鏡、離焦鏡等視光服務滲透率極低。數(shù)據(jù)顯示，2022年，我國兒童青少年的總體近視率為51.9%，其中小學生的近視率就高達36.7% ，這必然會帶來更多的眼健康需求。

不難看出，無論是從當下的業(yè)績增速還是未來的成長空間來看，愛爾眼科未來發(fā)展都有較大的確定性，遠未觸及天花板。那么，在茅指數(shù)被二級市場拋棄的背景下，愛爾眼科股價是否存在錯殺的可能？

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不虞之譽

長期以來，醫(yī)療服務行業(yè)有著“金眼銀牙銅骨科”的說法，用于概括各細分領域賺錢的難易程度，而這一口訣也被投資者視為圭臬。從行業(yè)競爭格局來看，民營眼科醫(yī)療機構目前已經(jīng)形成了“一超多強”的格局，愛爾眼科成為公認的行業(yè)龍頭。

作為行業(yè)的排頭兵，愛爾眼科過往業(yè)績展示出了眼科賽道的含金量。數(shù)據(jù)顯示，2009年上市至今，愛爾眼科營業(yè)收入復合增長率達到28.53%，歸母凈利潤復合增長率達到29.25%，營收增速、凈利潤增速無一年同比下滑，業(yè)績穩(wěn)定性堪比貴州茅臺。

不過，正是由于公司穩(wěn)定的業(yè)績增長與良好的成長空間，愛爾眼科被機構抱團，市盈率長期位于百倍之上，持續(xù)位于高估狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，近十年以來，愛爾眼科平均市盈率達到90倍。尤其是在茅指數(shù)達到周期高點之時的2021年，愛爾眼科最高市盈率高達234倍。

出來混，總要還的。估值泡沫被戳破之后，愛爾眼科股價開始了漫漫尋底之路。這期間，公司股價的階段性反彈延緩了公司估值回歸的節(jié)奏和時間，而葛蘭等知名基金經(jīng)理的加倉也引發(fā)了散戶的抄底。直到2023年9月之前，愛爾眼科動態(tài)市盈率仍維持在60倍之上。

此后，隨著集采的全面推進以及宏觀經(jīng)濟下行所引發(fā)的消費降級，消費和醫(yī)療兩大賽道遭遇到各自的困難，茅指數(shù)繼續(xù)回落。愛爾眼科所在的消費醫(yī)療賽道更是遭遇到雙重的打壓。2023年第四季度，愛爾眼科凈利潤增速降至6.25%，股價開始加速下跌。

市值跌破千億，愛爾眼科估值是否到了合理位置，這是判斷其是否被錯殺的關鍵。一般來說，PEG估值法比較適用于成長股的估值。其中，PE是指市盈率，G是指企業(yè)未來的盈利能力。對于個股來說，當PEG小于1，代表著股票有可能被低估。

截至目前，愛爾眼科的動態(tài)市盈率為27倍，2023年度凈利潤同比增速為33.07%，近三年凈利潤復合增長率為25%。顯然，如果愛爾眼科未來業(yè)績增速能否維持在此前的水平，公司現(xiàn)階段估值已經(jīng)基本處于合理水平。

根據(jù)最新財報，2024年1-3月，愛爾眼科實現(xiàn)營業(yè)收入51.96億元，同比增長3.50%，上一年同期營收增速為20.44%；實現(xiàn)歸母凈利潤8.99億元，同比增長15.16%，上一年同期凈利潤增速為27.92%。

不難看出，從最近兩個季度來看，愛爾眼科業(yè)績增速出現(xiàn)了明顯的放緩。尤其是2024年第一季度，愛爾眼科營收增速僅為3.5%，低于市場預期，這也是愛爾眼科股價低迷的一個重要原因。

這其中，一方面是因為2023年同期基數(shù)相對較高，尤其是白內(nèi)障手術有積壓需求的延遲釋放。年報數(shù)據(jù)顯示，2023年全年，愛爾眼科門診量與手術量快速增長，其中門診量1510.64萬人次，同比增長34.26%；手術量118.37萬例，同比增長35.95%。其中白內(nèi)障業(yè)務收入為33.27億元，同比大幅增長55.24%，上一年同期該業(yè)務營收增速為-12%，主要源于2022年度部分白內(nèi)障手術需求延遲到2023年釋放。

其他業(yè)務方面，愛爾眼科屈光業(yè)務實現(xiàn)營收74.31億元，同比增長17.27%；視光業(yè)務收入為49.60億元，同比增長31.25%；眼前段、眼后段業(yè)務實現(xiàn)銷售收入分別為17.9億元、13.9億元，同比增速分別為33.7%、31.3%。

不難看出，除了屈光業(yè)務之外，愛爾眼科其他四大病種營收均保持在30%以上的增速。而屈光手術屬于選擇性手術，與經(jīng)濟大環(huán)境有一定相關度，而這也是公司一季度營收增速放緩的另一個重要因素。未來，隨著宏觀經(jīng)濟的好轉，愛爾眼科屈光業(yè)務恢復增長仍會是大概率事件。

整體來看，千億市值的愛爾眼科，距離底部已經(jīng)不遠。

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求全之毀

值得注意的是，除了品牌影響力的提升之外，愛爾眼科門診與手術數(shù)量的持續(xù)增長還得益于新增的醫(yī)院數(shù)量。截至2023年年底，愛爾眼科擁有境內(nèi)醫(yī)院256家，門診部183家，均較上年同期增長約20%。外延式收購已經(jīng)成為推動愛爾眼科營收增長的一個關鍵因素，而這也是公司備受爭議的一個關鍵點。

資料顯示，自2014年以來，愛爾眼科開始與并購基金合作進行外延式擴張，完成了全國性的網(wǎng)點布局，并形成了獨特的分級醫(yī)療系統(tǒng)，自上而下分別是城市中心醫(yī)院、省會城市醫(yī)院、地級市醫(yī)院、縣級市醫(yī)院，這也是愛爾眼科著名的“1+8+N”戰(zhàn)略。其中，“1”是指將長沙愛爾打造成世界級眼科醫(yī)學中心，“8”是指在北京、上海、廣州、成都、重慶等地建立起8家國家級區(qū)域眼科醫(yī)學中心，“N”是指各地基層眼科醫(yī)院。

與常規(guī)并購模式不同的是，愛爾眼科采用的“上市公司+PE”模式。在這一模式下，愛爾眼科通常作為有限合伙人之一，占據(jù)收購基金10%-20%的份額，并由核心人才成立合伙企業(yè)參股新建醫(yī)院。同時，新納入的醫(yī)院不僅可以使用愛爾眼科的品牌，也能得到愛爾集團在運營方面的指導。在新醫(yī)院達到要求的盈利水平后，愛爾眼科將通過發(fā)行股份、支付現(xiàn)金或兩者結合等方式，以公允價格收購合伙人持有的醫(yī)院股權。

不難看出，通過與并購基金合作，愛爾眼科可以將擬收購企業(yè)進行表外孵化，減少了處于虧損期的新設醫(yī)院對公司財報的沖擊，實現(xiàn)短期利潤波動和長期業(yè)績增長的平衡。不過，由于是以溢價的模式進行收購，愛爾眼科持續(xù)并購擴張的同時也導致上市公司產(chǎn)生較大額的商譽。截至2023年年末，愛爾眼科商譽金額已經(jīng)高達65.33億元，2014年末這一金額僅為2.49億元。

不斷攀升的商譽自然給愛爾眼科帶來了一定的減值壓力。2020年-2022年，愛爾眼科累積計提商譽減值分別為7.88億元、9.87億元和11.27億元。2023年，愛爾眼科再次計提商譽減值準備3.84億元。

除了商譽減值風險之外，部分投資者認為愛爾眼科產(chǎn)業(yè)并購基金有點像關聯(lián)交易，存在利益輸送之嫌。畢竟，愛爾眼科所收購的醫(yī)院都是并購基金前期設立的，高溢價收購代表著上市公司的資金最后流入了特定受益人的腰包。

進入到2024年，愛爾眼科仍未停止擴張的步伐。5月31日，愛爾眼科發(fā)布公告稱，公司擬收購重慶眼視光、周口愛爾等52家醫(yī)療機構部分股權，交易合計金額超13億元，數(shù)量達到歷史之最，這必然會讓其商譽資產(chǎn)進一步增加。

需要看到的是，盡管遭遇到種種非議，產(chǎn)業(yè)并購基金模式一直是愛爾眼科保持高速成長的關鍵。商譽資產(chǎn)本身是企業(yè)無形資產(chǎn)的一種形式，即便存在一定商譽減值壓力，但所收購資產(chǎn)仍然保證了愛爾眼科業(yè)績的穩(wěn)健增長。退一步講，如果愛爾眼科選擇自建的模式進行異地擴張，同樣存在固定資產(chǎn)折舊壓力，同時也會對公司流動性資金造成大量占用，更不用說新設醫(yī)院虧損期對公司短期利潤的沖擊。

風動旛動，仁者心動。

4000億市值的“眼茅”時代，“上市公司+PE”模式成為具有完美閉環(huán)的經(jīng)典案例，成為愛爾眼科的核心競爭力。千億時代的愛爾眼科，產(chǎn)業(yè)并購基金反而被質(zhì)疑涉嫌利益輸送。所謂不虞之譽與求全之毀，人性已經(jīng)成了愛爾眼科股價大幅波動的助推器和放大器。

       原文標題 : 跌破千億市值，愛爾眼科增長背后的模式爭議