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要論醫(yī)藥行業(yè)的當(dāng)下熱點(diǎn)，除被DeepSeek帶火的AI技術(shù)外，當(dāng)屬GLP-1減肥藥熱度最高。

在看到禮來(lái)替爾泊肽熱銷全球后，國(guó)內(nèi)投資者無(wú)一不眼饞地流口水，急迫地想要找到屬于我們的GLP-1減肥神藥。眾多藥企也投入到GLP-1藥物研發(fā)中，眾生藥業(yè)就是其中之一。

就在2月27日，眾生藥業(yè)才剛發(fā)布公告，公司自主研發(fā)的一類創(chuàng)新多肽藥物RAY1225注射液在超重/肥胖參與者的安全性和有效性的多中心、隨機(jī)、雙盲、安慰劑對(duì)照的Ⅲ期臨床試驗(yàn)（REBUILDING-2）獲得組長(zhǎng)單位北京大學(xué)人民醫(yī)院和共同組長(zhǎng)單位中山大學(xué)孫逸仙紀(jì)念醫(yī)院倫理審查批件，批準(zhǔn)項(xiàng)目開展。

這條公告內(nèi)容雖然“很水”，但卻是眾生藥業(yè)2月份關(guān)于RAY1225注射液的第二份研發(fā)公告，由此可以看出眾生藥業(yè)對(duì)于這款藥物的重視。從臨床試驗(yàn)申請(qǐng)到收到倫理批件，從一期數(shù)據(jù)到二期臨床數(shù)據(jù)，從降糖適應(yīng)證到減肥適應(yīng)證。2年多的時(shí)間中，眾生藥業(yè)硬是發(fā)布了12個(gè)關(guān)于該藥品的研發(fā)進(jìn)展公告，生怕錯(cuò)過(guò)這個(gè)GLP-1大熱靶點(diǎn)藥物的任何一個(gè)細(xì)節(jié)。

然而，如此頻發(fā)的釋放利好卻并沒(méi)有提振市場(chǎng)信心，過(guò)去兩年眾生藥業(yè)股價(jià)每況愈下。難道市場(chǎng)不看好GLP-1減肥藥了嗎？當(dāng)然不是，只不過(guò)對(duì)于眾生藥業(yè)頻繁的熱點(diǎn)切入，投資者已經(jīng)免疫了。

從新冠藥物，到甲流藥物，再到減肥藥物，眾生藥業(yè)幾乎參與到每一個(gè)風(fēng)口的研發(fā)。開始的時(shí)候，眾生藥業(yè)卻是因?yàn)榍腥霟狳c(diǎn)而股價(jià)暴漲，但熱點(diǎn)最終并沒(méi)有轉(zhuǎn)化為營(yíng)收。

狼來(lái)了的故事，所有人都聽過(guò)。當(dāng)預(yù)期釋放得太滿，業(yè)績(jī)遲遲無(wú)法與預(yù)期匹配，最終只會(huì)讓公司遭遇反噬。

01白馬失色

眾生藥業(yè)起源于東莞的小鎮(zhèn)——石龍鎮(zhèn)。

1979年，石龍鎮(zhèn)成立了石龍制藥廠，主攻中成藥；1984年石龍鎮(zhèn)又成立了華南制藥廠，主攻化學(xué)藥。20世紀(jì)80年代至90年代，石龍制藥廠的眾生丸、清熱祛濕顆粒、復(fù)方血栓通膠囊，華南制藥廠的硫糖鋁口服混懸液先后上市，確立了石龍鎮(zhèn)在醫(yī)藥領(lǐng)域的江湖地位。

為了進(jìn)一步做強(qiáng)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，石龍制藥廠與華南制藥廠于2001年合并改制為股份制企業(yè)，也就是如今的眾生藥業(yè)。兩家藥廠合并的八年之后，眾生藥業(yè)成功登陸深交所，成為東莞第六家A股上市公司，打破了當(dāng)?shù)仄髽I(yè)10年未上市的沉寂。

在眾生藥業(yè)發(fā)展初期，中成藥產(chǎn)品絕對(duì)處于強(qiáng)勢(shì)地位。復(fù)方血栓通膠囊（心腦血管）、眾生丸（清熱解毒）、清熱祛濕顆粒（祛濕）構(gòu)成中成藥“三駕馬車”。后續(xù)，眾生藥業(yè)又上市了腦栓通膠囊，繼續(xù)鞏固著中成藥的優(yōu)勢(shì)地位。

根據(jù)眾生藥業(yè)上市后的第一份年報(bào)（2009年）顯示，“三駕馬車”的營(yíng)業(yè)收入占其總收入的90%以上。不過(guò)隨著化藥產(chǎn)品的逐漸上市，中成藥的營(yíng)收占比開始下降，但依然扮演主角。

圖：眾生藥業(yè)中成藥營(yíng)收及占比，來(lái)源：錦緞研究院

從2013年開始，眾生藥業(yè)逐漸開始尋求外延并購(gòu)增長(zhǎng)。2013年，眾生藥業(yè)通過(guò)增資控股湖北凌晟藥業(yè)和云南益康藥業(yè)；2015年，以13億元現(xiàn)金收購(gòu)先強(qiáng)藥業(yè)100%股權(quán)，進(jìn)軍抗病毒、抗生素等領(lǐng)域；2017年，以4.23億元收購(gòu)逸舒制藥80.53%股權(quán)；同年，還收購(gòu)了奧理德視光學(xué)和宣城眼科，進(jìn)軍眼科服務(wù)。

在中成藥業(yè)務(wù)的強(qiáng)力支撐和一系列收并購(gòu)之下，眾生藥業(yè)的營(yíng)收規(guī)模從上市時(shí)的5億增長(zhǎng)至2019年的25億。市值也從上市初期的不足20億元，增長(zhǎng)至百億元以上。尤其是在2015年，乘著并購(gòu)的東風(fēng)，眾生藥業(yè)市值一度突破130億元，成為“中藥白馬股”。

然而就在眾生藥業(yè)一帆風(fēng)順之際，轉(zhuǎn)折卻悄然發(fā)生。從2020年開始發(fā)生，眾生藥業(yè)開始遭遇企業(yè)高速發(fā)展后的瓶頸期。不僅營(yíng)收幾近停滯，在2020年更是出現(xiàn)了上市之后的首次虧損。

圖：眾生藥業(yè)營(yíng)收及增速，來(lái)源：錦緞研究院

今年1月25日，眾生藥業(yè)發(fā)布2024年年度業(yè)績(jī)預(yù)告，公司預(yù)計(jì)2024年度歸母凈利潤(rùn)將虧損2.2億元至2.7億元，而上年同期則為盈利2.63億元；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)虧損1.7億元至2.2億元，上年同期為盈利3.05億元。這也意味著，眾生藥業(yè)馬上要迎來(lái)第二個(gè)虧損年度。

02內(nèi)外交困

究竟眾生藥業(yè)為何沉淪？這要?dú)w咎于各種內(nèi)外部因素的合力絞殺。

先聊聊外部因素。首先是疫情沖擊，讓眾生藥業(yè)進(jìn)入業(yè)績(jī)困難的時(shí)期。受新冠疫情影響，各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)除發(fā)熱門診外的科室就診人數(shù)大幅下降，眾生藥業(yè)主要產(chǎn)品的終端需求受到明顯影響，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比下降。

根據(jù)眾生藥業(yè)的2020年財(cái)報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.96億元，同比下降25.11%。凈虧損約4.27億元，同比下降234.27%，扣非凈利潤(rùn)為-6.29億元，同比下降313.42%。

如果說(shuō)疫情的影響是暫時(shí)的，那么集采的影響則是鈍刀子割肉。

先是從占比較小的化藥開始。2020年，眾生藥業(yè)主要的化藥產(chǎn)品頭孢拉定膠囊、異煙肼片中標(biāo)第二批全國(guó)藥品集中采購(gòu)。鹽酸乙胺丁醇片在第三批國(guó)家集采中中選。2021年2月，吡嗪酰胺片參與第四批國(guó)家集采并以第二順位中選。其他還有利巴韋林片、維生素 C 片、維生素 B1 片、雙氯芬酸鈉腸溶片、硝苯地平片等產(chǎn)品在各省級(jí)集采中中選。

隨后的中成藥集采，更是給了眾生藥業(yè)一記重拳。2022年，眾生藥業(yè)重磅產(chǎn)品復(fù)方丹參片、復(fù)方血栓通膠囊、復(fù)方血栓通軟膠囊、腦栓通膠囊在廣東聯(lián)盟清開靈等中成藥集中帶量采購(gòu)項(xiàng)目中中選。2023年6月，復(fù)方血栓通系列產(chǎn)品在全國(guó)中成藥采購(gòu)聯(lián)盟集采中成功中選，讓眾生藥業(yè)的中成藥板塊2023年?duì)I收下降了14.9%。

疫情與集采的雙重打擊，讓眾生藥業(yè)進(jìn)入至暗時(shí)刻。恰在此時(shí)，此前頻發(fā)外延并購(gòu)所帶來(lái)的惡果也開始顯現(xiàn)。這些并購(gòu)大多數(shù)并沒(méi)有形成1+1>2的效果，反而多家子公司不斷成為企業(yè)拖油瓶。

如2013年收購(gòu)的凌晟藥業(yè)連續(xù)兩年未達(dá)業(yè)績(jī)承諾，最終被回購(gòu)股權(quán)退出；2020年，收購(gòu)的逸舒制藥及糖網(wǎng)醫(yī)療的商譽(yù)出現(xiàn)了明顯的減值跡象，直接影響眾生藥業(yè)的凈利潤(rùn)減少8.45億元；2024年，先強(qiáng)藥業(yè)、逸舒制藥的商譽(yù)再次出現(xiàn)了減值跡象，眾生藥業(yè)預(yù)計(jì)計(jì)提商譽(yù)減值損失，進(jìn)一步加劇虧損。

不斷地被集采和商譽(yù)沖擊，眾生藥業(yè)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力正在不斷衰退。以眾生藥業(yè)最大單品復(fù)方血栓通為例，同名產(chǎn)品有廣東廣發(fā)制藥、廣州威斯寶藥業(yè)以及揚(yáng)州中惠制藥4家藥企，因此只能集采血拼。在化藥領(lǐng)域，眾生藥業(yè)的主打產(chǎn)品同樣可替代性較強(qiáng)。

面對(duì)如此窘境，眾生藥業(yè)選擇依靠強(qiáng)營(yíng)銷破局。眾生藥業(yè)銷售費(fèi)用占比一直在營(yíng)業(yè)收入的三分之一以上。尤其是在2022年，在營(yíng)收26.76億元的情況下，銷售費(fèi)用已經(jīng)高達(dá)10億元。

圖：眾生藥業(yè)銷售費(fèi)用及占比，來(lái)源：錦緞研究院

雖然強(qiáng)營(yíng)銷費(fèi)用一定程度上保證了銷售不至于過(guò)快下滑，但卻與國(guó)家的政策背道而馳。集采、DRG/DIP等醫(yī)保控費(fèi)措施，以及醫(yī)療反腐力度加大的大背景下，通過(guò)營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的空間已經(jīng)越來(lái)越小。

2019年，眾生藥業(yè)的未來(lái)交棒至“二代”張玉沖和張玉立之手。他們看準(zhǔn)了創(chuàng)新藥機(jī)會(huì)，并鉚足了勁兒想要做出點(diǎn)成績(jī)。

盡管初心是好的，方向是對(duì)的，但創(chuàng)新藥研發(fā)卻是欲速則不達(dá)的。

03創(chuàng)新藥需要有根

重注創(chuàng)新藥的戰(zhàn)略，曾一度點(diǎn)燃了市場(chǎng)對(duì)于眾生藥業(yè)的熱情。2022年，眾生藥業(yè)以全年127%的股價(jià)漲幅位列A股醫(yī)藥板塊漲幅榜第二位，其間最高漲幅超過(guò)250%。

刺激點(diǎn)來(lái)自新冠特效藥的研發(fā)。新冠藥物3CL蛋白酶抑制劑是眾生藥業(yè)最先介入的創(chuàng)新領(lǐng)域之一。2022年5月，其一類新藥RAY1216獲批臨床；2022年8月，RAY1216完成I期臨床研究，初步數(shù)據(jù)顯示對(duì)新冠病毒抑制效果顯著；2022年11月，Ⅲ期臨床試驗(yàn)完成首例受試者入組，成為國(guó)內(nèi)第四款進(jìn)入Ⅲ期臨床的國(guó)產(chǎn)新冠口服藥。

彼時(shí)，國(guó)內(nèi)防疫政策開始調(diào)整，新冠治療藥物需求激增。RAY1216與輝瑞Paxlovid同靶點(diǎn)，且采用單藥設(shè)計(jì)無(wú)需與其他藥物聯(lián)用，降低了用藥的復(fù)雜性，被視為潛在的重磅產(chǎn)品。于是，RAY1216每項(xiàng)臨床進(jìn)展公告均能引發(fā)股價(jià)異動(dòng)，如2022年11月8日公告后三日累計(jì)漲幅達(dá)33%。當(dāng)月，眾生藥業(yè)股價(jià)一度超過(guò)40元，市值超過(guò)300億元。

在新冠藥品的刺激下，眾生藥業(yè)的創(chuàng)新藥載體子公司眾生睿創(chuàng)于2023年1月宣布完成3.7億元C輪融資，融資對(duì)賭條件為2024年12月31日之前完成合格IPO。

可是熱點(diǎn)來(lái)得快，去得也快。在中成藥和低端仿制藥市場(chǎng)中摸爬滾打過(guò)來(lái)的眾生藥業(yè)，很快在創(chuàng)新藥的面前碰了大釘子。

2023年3月，RAY1216附條件獲批上市，成為第四款附條件獲批上市的國(guó)產(chǎn)新冠口服藥，也是第二款國(guó)產(chǎn)3CL蛋白酶抑制劑。但此時(shí)早已物是人非。2個(gè)多月之前，新冠已經(jīng)“乙類乙管”，市場(chǎng)需求大幅萎縮，最終RAY1216并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期。

折戟新冠藥之后，眾生藥業(yè)2023年股價(jià)回調(diào)45%。2024年12月，由于眾生睿創(chuàng)未能如期上市，眾生藥業(yè)只能宣布以3.8億元，回購(gòu)了眾生睿創(chuàng)的股權(quán)。2024年前三季度，眾生睿創(chuàng)更是虧損5819萬(wàn)元。

如今，眾生藥業(yè)最有希望商業(yè)化的產(chǎn)品是治療甲流的ZSP1273（昂拉地韋片）。

昂拉地韋片是一款RNA聚合酶抑制劑，臨床上擬用于成人單純性甲型流感的治療。一項(xiàng)頭對(duì)頭對(duì)比奧司他韋的臨床研究結(jié)果表明，昂拉地韋對(duì)多種甲型流感病毒的抑制能力顯著優(yōu)于神經(jīng)氨酸酶抑制劑奧司他韋以及核酸內(nèi)切酶抑制劑瑪巴洛沙韋，并且對(duì)于奧司他韋耐藥的病毒株、瑪巴洛沙韋耐藥的病毒株和高致病性禽流感病毒株均具有很強(qiáng)的抑制作用。

面對(duì)大熱點(diǎn)瑪巴洛沙韋，市場(chǎng)認(rèn)為，ZSP1273有接替奧司他韋和瑪巴洛沙韋成為“流感神藥”的潛質(zhì)。2023年12月ZSP1273的新藥上市申請(qǐng)獲受理。當(dāng)時(shí)，眾生藥業(yè)預(yù)測(cè)，一切順利的話，該藥可于2024年獲批上市。

如今已經(jīng)2025年了，仍未上市的ZSP1273很顯然并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期�？杉词谷缙谏鲜�，其商業(yè)化成績(jī)依然是一個(gè)問(wèn)號(hào)。首先，作為一個(gè)新藥，ZSP1273該如何進(jìn)行醫(yī)生教育，“神藥”潛質(zhì)多久可以發(fā)揮出來(lái)？第二，在奧司他韋和瑪巴洛沙韋已經(jīng)被市場(chǎng)驗(yàn)證成熟的情況下，ZSP1273還能占領(lǐng)多少市場(chǎng)？

繼新冠和甲流后，GLP-1是眾生藥業(yè)正在追的熱點(diǎn)。不過(guò)，RAY1225在中國(guó)和美國(guó)同時(shí)開啟臨床，不過(guò)在美國(guó)僅僅是剛拿到臨床批件。在中國(guó)也才拿到三期臨床的倫理審查批件。這樣的進(jìn)度已經(jīng)明顯落后于其他企業(yè)。

凡是熱點(diǎn)，勢(shì)必會(huì)有眾多玩家入局，這就是一場(chǎng)與其他玩家賽跑的競(jìng)賽。勝者只是少數(shù)，對(duì)于大多數(shù)參與者來(lái)說(shuō)失敗是最后的命運(yùn)。那么如何才能在激烈的熱點(diǎn)競(jìng)賽中勝出呢？唯有厚積薄發(fā)。

眾生藥業(yè)擁抱創(chuàng)新的做法是值得推崇的，但聚焦于創(chuàng)新藥就應(yīng)該擁有一顆耐得住寂寞的心，而不是拼熱點(diǎn)。熱點(diǎn)并不是追上的，而是恰巧趕上的。強(qiáng)如諾和諾德的GLP-1藥物，也是在經(jīng)歷多年的沉寂后才得以綻放。

專注于某一領(lǐng)域，多一些積累與耐心，這才是創(chuàng)新藥研發(fā)唯一的答案。

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       原文標(biāo)題 : 眾生藥業(yè)，向“熱點(diǎn)”轉(zhuǎn)型