文丨泰羅

近期，正在二次沖刺港交所的真實生物，被中國證監(jiān)會要求補充材料。

一個是證監(jiān)會要求真實生物說明公司及境內股東在公司股權架構搭建及返程并購過程中履行外匯登記、境外投資、外商投資等程序的情況，并說明是否符合當時有效的外匯管理、境外投資、外商投資、稅務管理等監(jiān)管規(guī)定的結論性意見。

另一個是，要求說明公司取得境內運營實體河南真實生物的定價依據(jù)、支付手段、支付期限及其合規(guī)性、收購定價的公允性，上述股權轉讓環(huán)節(jié)相關轉讓方納稅申報、繳稅情況，是否符合《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》；并說明公司及主要境內運營實體設立及歷次股權變動合規(guī)性的結論性意見。

2025年2月真實生物二次遞表港交所，作為一家曾在疫情期間名聲鵲起的公司，如今經(jīng)營疲態(tài)逐漸凸顯。公司單吊在新冠藥上，盈利一直是一個大問題，除此之外，對賭協(xié)議的到期日漸行漸近，不上市就回購的壓力也讓企業(yè)頭疼。

真實生物成立于2012年，公司專注于治療病毒感染、腫瘤及心腦血管疾病的創(chuàng)新藥物的開發(fā)、制造和商業(yè)化。目前公司有10多個在研管線產品，主要集中在抗病毒感染中的抗HIV感染的產品和抗腫瘤的產品。

真正讓市場認識真實生物的還是依靠產品阿茲夫定。這是一種治療病毒感染的藥物，2021年7月獲得國家藥監(jiān)局用于治療HIV感染附條件批準上市，又于2022年7月獲得國家藥監(jiān)局用于治療COVID-19附條件批準上市，成為首款中國公司研發(fā)的獲國家藥監(jiān)局批準用于治療COVID-19的口服抗病毒藥物，也是當時市面上唯一的國產新冠特效藥，與輝瑞的Paxlovid直面競爭。

截至目前阿茲夫定已經(jīng)售出超過1000萬瓶。不過備受市場關注的阿茲夫定并沒有為公司帶來真金白銀的利潤回報，時至今日，公司依然深陷在虧損的泥淖中。招股說明書顯示，過去的2023和2024財年，真實生物的營收分別為3.44億元和2.38億元，而同期凈虧損分別為7.84億和0.40億元。

2024年公司營收同比下降超過30%，阿茲夫定像曇花一樣，隨著新冠的離去而落寞。而虧損的收窄一方面得益于毛利率由正轉負，但另一方面是公司大幅砍掉研發(fā)支出的結果，研發(fā)支出從之前的2.38億元縮減至2024年的1.51億元，萎縮幅度達到36.55%。

年年虧損，不知盈利何時。此次遞表，公司想借道港股的18A規(guī)則。18A規(guī)則是專門為支持未有收入、未有利潤，具有高增長潛力的生物科技公司上市的“綠色通道”，不過該指引中也要求，公司的營運資金必須滿足自遞表之日起12個月開支的至少125%。但截至2024年底，公司賬上的現(xiàn)金及等價物僅有1.38億元，公司每年的幾項開支就超2億元，而且報告期內公司的流動資產總額一直小于流動負債總額，似乎也并不滿足這條指引。

而且當下真實生物單吊的新冠藥沒有帶來業(yè)績增長，真的能稱得上是一家具有高增長潛力的公司嗎？

招股說明書顯示，2024年公司最大的客戶復星醫(yī)藥為公司帶來了2.36億元的收入，占到總收入的99.2%，大客戶依賴問題明顯。不過在2024年9月，雙方終止了繼續(xù)合作，不知在分道揚鑣后，真實生物后續(xù)阿茲夫定的銷售還能否為公司帶來相對規(guī)模的營收。

阿茲夫定難以撐起真實生物也凸顯出尋找新的業(yè)績增長點刻不容緩，只不過當前難有新產品出來挑起重任。阿茲夫定在骨髓瘤、淋巴瘤和急性白血病方面的治療剛剛進入到臨床一期，后面還有更加艱難的二期和三期測試，而且想要一個產品吃遍天下的確很難，藥物并沒有太大的普適性。

研發(fā)進展相對靠前的CL-197產品稍微有一點可能成為新的增長點。這是一種新型核苷逆轉錄酶抑制劑（NRTI），用來治療HIV感染。不過當前已經(jīng)有ViiV Healthcare與強生合作開發(fā)的Cabenuva產品以及吉利德與默沙東共同開發(fā)Lenacapavir注射液和片劑，都可以用來治療HIV感染，這些產品已經(jīng)搶占了市場先機，未來CL-197即便是上市，面對這些勁敵，想要大規(guī)模在市場上將產品鋪開也不是易事。

而當下，對真實生物而言，面對高懸的對賭協(xié)議，想要靜下心來做研發(fā)突破需要十足的定力。

公司與股東簽署的股東協(xié)議中約定了贖回權的相關事項，如果首次遞表后41個月未能完成上市，則就會觸發(fā)回購。而目前距離首次遞表已經(jīng)過去了30個月，也就是說剩下的時間已不足一年。一旦觸發(fā)回購，公司當前一個多億的現(xiàn)金根本解決不了問題。

可是找不到新的業(yè)績增長點，即便是想上市的心再迫切，真的會有二級市場的投資者來買單嗎？

截至遞表前，真實生物完成了兩輪融資，累計融資金額達到7.12億元，倚鋒資本、盈科資本、上海迪賽諾藥業(yè)等都是其股東，在2022年完成第二輪融資后，估值也被推升至了35.6億元。

然而當時的融資背景是阿茲夫定產品大火，銷售大有供不應求之勢，熱錢十分看好產品未來的增長潛力，因此給予了公司高估值，可現(xiàn)在看來口服新冠藥并沒有持續(xù)性，而公司的新產品又不知要猴年馬月才能出來，站在當下這個時間節(jié)點來看，35.6億元的估值顯然是貴了。

據(jù)了解一瓶阿茲夫定約為35片，招股說明書中說道，真實生物的阿茲夫定已經(jīng)銷售超過1000萬瓶，按此計算，約對應著3.5億片藥片�？墒钦鎸嵣�物的阿茲夫定藥片年產能是10億片。就以2022年7月以新冠藥獲批上市開始到2024年底止，產能利用率不到15%，不僅沒有真正實現(xiàn)盈利，產品銷售和產能利用也遠不及預期，想要維持住35.6億元的估值讓二級市場的投資者來買單可能很難。

如何打破經(jīng)營困局，是當下真實生物管理層需要重點思考的問題。

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       原文標題 : 被證監(jiān)會要求說明股權變動合規(guī)性，真實生物管理層還需要思考哪些問題？