文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

恒瑞醫(yī)藥的“史上最強一季報”，沒能帶動公司股價上漲。

4月24日晚，國內(nèi)創(chuàng)新藥巨頭恒瑞醫(yī)藥發(fā)布了2025年第一季度業(yè)績報告。財報顯示，與去年同期相比，恒瑞醫(yī)藥的營業(yè)收入同比增長超過20%，達到72.06億元；歸母凈利潤更是實現(xiàn)了36.9%的大幅增長，達到18.74億元。這兩項關(guān)鍵數(shù)據(jù)不僅刷新了歷史同期的記錄，更是恒瑞醫(yī)藥自上市以來交出的最出色的一季報。

截圖來源于公司公告

雖然財報數(shù)據(jù)喜人，但恒瑞醫(yī)藥在二級市場的股價卻并未應聲上漲。財報發(fā)布次日，恒瑞醫(yī)藥股價雖有小幅高開，但整體走勢卻顯疲軟，當日收跌1.68%。

亮眼數(shù)據(jù)背后，IDEAYA這一海外藥企支付的管線首付款，是驅(qū)動恒瑞醫(yī)藥2025年一季度業(yè)績快速增長的關(guān)鍵。而公司在資本市場遭遇的“叫好不叫座”困境，深層原因，或可歸結(jié)為投資者對其這一增長模式可持續(xù)性的擔憂。

01

BD交易成利潤增長核心

恒瑞醫(yī)藥的崛起始于“仿創(chuàng)雙輪”驅(qū)動。

作為曾經(jīng)的“仿制藥之王”，恒瑞醫(yī)藥憑借敏銳的市場洞察力與持續(xù)的技術(shù)積累，向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型。后續(xù)通過異環(huán)磷酰胺、卡瑞利珠單抗等拳頭產(chǎn)品，助推公司在2020年市值突破6000億元，登頂A股市值第一藥企。

但隨著國家醫(yī)保局主導的藥品集采政策持續(xù)推進，恒瑞醫(yī)藥傳統(tǒng)業(yè)務遭受重創(chuàng)。公司核心產(chǎn)品在多輪集采中平均降價超70%，直接導致2020-2022年間歸母凈利潤連續(xù)下滑。與此同時，創(chuàng)新藥在醫(yī)保談判中的大幅降價更是雪上加霜。

多重利空因素疊加下，恒瑞醫(yī)藥股價一路暴跌，從最高96元一度跌至26元，“醫(yī)藥一哥”的光環(huán)逐漸暗淡。

面對業(yè)績下滑和市場壓力，恒瑞醫(yī)藥選擇通過加大研發(fā)投入，繼續(xù)進軍創(chuàng)新藥市場。

過去幾年，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入從2020年時的50億元，大幅增加至2024年時的80余億元，研發(fā)費用率從18%提升至29.4%；研發(fā)投入增加帶來的效果也是立竿見影，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥業(yè)務的營收，從2022年時的86億元，增長至2024年的近140億元。

值得一提的是，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥業(yè)務線的營收增長與利潤增速，呈現(xiàn)出顯著的“剪刀差”效應。2024年恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥銷售收入達138.92億元，同比增長30.6%；而同期歸母凈利潤增速高達47.3%，遠超營收漲幅。

緣何會出現(xiàn)這種“增收更增利”的現(xiàn)象？

源媒匯梳理恒瑞醫(yī)藥財報后發(fā)現(xiàn)，這或許與其報告期內(nèi)的兩筆BD（對外業(yè)務拓展）首付款密切相關(guān)。

財報顯示，恒瑞醫(yī)藥統(tǒng)計的138.92億元創(chuàng)新藥營收中，并未包含這兩筆BD業(yè)務，而是直接計入了總營收。

2024年，恒瑞醫(yī)藥通過對外授權(quán)GLP-1、ADC等創(chuàng)新藥管線，獲得德國默克1.6億歐元和美國Kailera 1億美元的首付款，二者合計約20億元，約是全年創(chuàng)新藥業(yè)務的1/7。但與其自營的創(chuàng)新藥業(yè)務不同的是，由于這類收入無需分攤高額的銷售費用，因此利潤率相對較高。

或許正是因為有了這兩筆BD首付款，恒瑞醫(yī)藥的利潤增速才得以超過了營收增速。

而這種情況仍在延續(xù)。

恒瑞醫(yī)藥日前交出的2025年一季報表明，其36.90%的歸母凈利潤增速顯著高于20.14%的營收增速。源媒匯發(fā)現(xiàn)，與2024年類似，該報告期內(nèi)收到來自于IDEAYA的7500萬美元BD首付款，或許是導致這一現(xiàn)象的主要原因。

截圖來源于公司公告

BD首付款的到賬，為恒瑞醫(yī)藥的高速業(yè)績增長提供了有力支撐。不過，財報發(fā)布次日股價的低迷走勢，也在一定程度上反應了投資者對公司未來增長持續(xù)性的擔憂。

02

增長是否具有可持續(xù)性

根據(jù)公開數(shù)據(jù)，恒瑞醫(yī)藥的BD交易數(shù)量，從2021年的2筆，躍升至2023年的5筆；雖然2024年只完成了3筆BD交易，但潛在的交易總金額飆升至數(shù)十億美元；截至2025年5月，恒瑞醫(yī)藥年內(nèi)已達成2筆BD交易，總金額呈現(xiàn)“階梯式增長”。

BD業(yè)務帶來的業(yè)績增加，導致恒瑞醫(yī)藥的核心增長動力存疑。

以2025年一季報為例，7500萬美元（約合5.48億元人民幣）的首付款，推動恒瑞醫(yī)藥營收同比上漲20.14%。但一旦剔除掉這一首付款，公司同期的營收將降至66.58億元。這樣一來，恒瑞醫(yī)藥的營收增速也將從20.14%降至11.00%。

除了首付款以外，BD業(yè)務的收入大頭，主要來自后期的研發(fā)里程碑付款、銷售里程碑款以及銷售提成。恒瑞醫(yī)藥披露的公告顯示，與IDEAYA合作，后續(xù)的兩項里程碑款最高可達9.7億美元，此外還有一到兩位數(shù)百分比的銷售提成。

截圖來源于公司公告

雖然未來看似美好，但臨床開發(fā)階段的高失敗率，導致后期存在多重不確定性。

恒瑞醫(yī)藥與IDEAYA合作的藥物，為DLL3抗體藥物偶聯(lián)物（ADC），主要用于小細胞肺癌及神經(jīng)內(nèi)分泌腫瘤等晚期惡性實體瘤的治療。不過，當前該藥物的研發(fā)成功率尚處于較低水平。公開數(shù)據(jù)顯示，艾伯維旗下的Rova-T，作為此前最早進入Ⅲ期臨床的DLL3 ADC藥物，因兩項關(guān)鍵試驗未達主要終點而終止開發(fā)。

而恒瑞醫(yī)藥與IDEAYA合作的藥物，目前僅處于Ⅰ/Ⅱ期臨床，后期若因療效不足或安全性問題終止開發(fā)，前者或?qū)⒅苯訐p失近10億美元的潛在收入。

因此后期一旦沒有了里程碑款這一收入大頭，僅靠首付款，或難以撐起恒瑞醫(yī)藥的高業(yè)績增速。

恒瑞醫(yī)藥通過BD交易實現(xiàn)的利潤高增長，本質(zhì)上是將未來的部分潛在收益，“貼現(xiàn)”到當前的財務操作。這種“賣青苗”模式，在短期內(nèi)快速增厚業(yè)績的同時，也暴露出一定風險，利潤的可持續(xù)性，則取決于自研管線能否繼續(xù)獲得其他藥企青睞。

好消息是，這家曾因集采陣痛跌落“醫(yī)藥一哥”寶座的老牌藥企，如今手握全球第二的自研管線數(shù)量。恒瑞醫(yī)藥官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年3月，其正臨床開發(fā)的自主創(chuàng)新產(chǎn)品超過90款。

但需要注意的是，恒瑞醫(yī)藥的“賣青苗”策略，本質(zhì)是用早期管線的“未來期權(quán)”換取當下現(xiàn)金流，這在集采后的“生存階段”具有現(xiàn)實意義。但隨著全球創(chuàng)新藥研發(fā)進入“深水區(qū)”，未來只有真正具備臨床價值突破的管線，才能持續(xù)獲得跨國藥企的青睞。

針對未來如果沒有重磅管線BD引擎是否會失速，以及合作管線面臨的潛在風險等問題，源媒匯向恒瑞醫(yī)藥董秘辦發(fā)送了問詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復。

2025年下半年即將公布的多項Ⅱ/Ⅲ期臨床數(shù)據(jù)，不僅決定自研管線的商業(yè)化前景，更將成為檢驗恒瑞醫(yī)藥能否在BD市場維持“賣方溢價”的關(guān)鍵——若數(shù)據(jù)亮眼，“賣青苗”可升級為“賣黃金”；若數(shù)據(jù)失色，則可能面臨“青苗難賣、熟苗難收”的雙重困境。

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       原文標題 : 恒瑞醫(yī)藥成了外資“打工仔”